涪陵榨菜:费用投放节奏致业绩短期波动,看好长期业绩改善

四季度费用投放超以往水平,为2020年奠定销售基础。公司的销售费用投放集中在上半年,以便为7-10月的销售旺季做准备,四季度销售费用一般为全年最低。但是,2019年四季度公司进行了较多的费用投放。在年中基本完成办事处裂变后,下半年公司继续推进县级市场开发、品类独立推广以及销售团队的扩充,导致了销售费用整体性增加。费用投放在四季度也显现一定效果,渠道库存去化良好,处于历史低位,为2020年的销售奠定了良好的基础。

订单快速增长,生产受疫情影响,开工率不足。受疫情影响,榨菜等方便食品消费量增加,公司终端库存快速去化,KA终端出现部分缺货现象,经销商库存平均也仅有20-25天,显著低于1.5个月的合理库存。经销商订货补库存意愿高涨。但是,疫情导致生产端供给能力受限:部分上游包材厂复工时间晚。原材料供给不足;涪陵开工时间延后,2月10日之后陆续复工,目前开工率也仅为60-70%;全国物流受限,运输效率较低。我们认为,随着疫情的缓解,生产能力和运输能力将得到快速的恢复,有效保障订单需求。

公司生产、品牌及渠道护城河不变,费用投放节奏仅影响短期业绩。

公司正处于渠道细分和下沉阶段,在扩充经销商和销售人员时会导致费用率的短期上升,随着收入增长,公司的规模优势和生产能力将有效摊低费用率,实现业绩的上升。

盈利预测:受费用投放影响,适当下调业绩预期,预计2019-2021年EPS为0.77、0.92、1.07元,对应PE为37、30、26倍,维持“买入”评级。

风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。