华能国际:煤价下降抵消电价新政影响,火电龙头进入黄金周期

全国布局的优质火电公司,前三季度归母净利大增171%。华能国际是全国最大的火电上市公司,控股装机容量达105991MW。近年来公司营收稳步增长,清洁能源快速发展,供电煤耗和厂用率逐渐下行。公司火电大机组、热电机组数量多,电力市场化程度逐渐提高背景下,未来议价能力强。2019年煤价不断下行,公司盈利大幅度改善,前三季度归母净利大增171%。

用电量长期增长趋势不变,电价新政影响电价约为1%。目前三产和居民用电快速增长拉动整体用电量持续增长;我国电气化率仍将持续提升,经济增长保持6%的增速,预计未来3年我国用电量将保持5%左右增速。预计未来三年存量火电利用小时数仍有上升空间,2020年利用小时数预计提升66小时。市场化交易比例提升情况下,公司火电价格保持坚挺,“基准+浮动”新政策下,预计煤电整体电价下行约1%。

预计2020年煤价下跌50元/吨,完全可抵消新政影响。我国动力煤产量、进口增速大于火电发电量增速,供需处于宽松状态。经济增速下行,煤炭总体需求下滑;国内外动力煤差价持续扩大至80元/吨以上,进一步对国内动力煤价格形成压力。我们预计2020年煤炭均价下跌50元/吨,完全可以抵消新政影响。按照度电煤耗306克/千瓦时计算,则度电煤炭成本降低3.6厘钱。因此煤价下跌11.8元可以完全抵消新政策对华能国际煤价的影响。公司煤价和全国电煤价格指数相关度高,我们测算如果全国电煤价格指数下降40元,公司2019年净利润增加26.26亿元(109%)。

估值有望提升,19年股息率有望达到4.6%。目前公司PB估值仅1.15倍,处历史低点。电价制度改革后,火电成本端的传导将更顺畅,盈利将更稳定,估值水平有望回归公用事业属性,预计提升至1.4-1.6倍。公司2019年度分红宣布后,A股股息率将超过4.6%,港股股息率将超过7%。

投资建议

我们预计2019-2021年公司营业收入、归母净利、EPS分别为1734.83/1767.89/1844.76亿元、59.51/79.55/91.83亿元,0.38/0.51/0.59元。对应PE和PB分别为15.8/11.8/10.2倍、1.03/0.97/0.91倍。给予公司19年1.4倍PB,目标价8.1元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

新政策下煤电电价大幅下跌风险;动力煤价格下降幅度不及预期风险;用电量大幅度放缓风险;限售股解禁的风险;资产减值超预期风险。