通威股份：光伏业务盈利低点已过，量利齐升重回高增长

公司发布 2019年三季报, 1-9月实现收入 280.25亿元( +31.03%),净利润 22.43亿元( +35.24%),其中 Q3单季收入 119.01亿元( +33.32%),净利润 7.92亿元( +7.02%),略超市场预期。

经营分析 出货量增长与成本下降对冲产品跌价, 盈利维持较快增长。 PERC 电池片产能持续释放带来供给增加,叠加国内光伏竞价政策发布较晚、国内外 630抢装结束、欧洲进入夏休导致 Q3需求环比走弱, PERC 电池片价格 Q3期间大幅下跌, 此外公司硅料新产能处在利用率与单晶料占比爬坡期,成本及产品结构尚未达到理想水平。 受此影响,公司 Q3单季毛利率同比/环比下降2.12/6.18pct,但降幅小于行业平均水平,显示公司低成本、产品高效性与品牌价值,叠加出货量增长,有效对冲产品跌价。此外,可转债及短债置换后财务结构明显优化。

2020年产品出货量高增长确定,支撑业绩持续提升。 公司目前电池片产能12GW( 9GW 单晶),在 115%产能利用率水平下实际产能可达 15GW。成都四期项目将于年内投产,兼容 166mm 硅片后预计产能 4.5-5GW, 2019年底电池片总产能将提升至 20GW。眉山一期约 4GW 产能(若使用210mm 硅片理论可达 7-8GW)预计 2Q20投产。公司目前多晶硅产能 8万吨,新产能基本达产,预计 2019年内单晶料比例全面提升至 80%以上,为2020年硅料业务板块的量利齐升奠定坚实基础。预计 2020年电池片与多晶硅出货量分别达到 22-23GW 与 8万吨。

硅料供需结构健康支撑价格,电池片盈利能力将逐步复苏。 硅料行业 2020年新增供给有限并将迎来单晶硅片投产高峰,预计高质量硅料供需维持紧平衡。电池片方面, 随着企业库存消化,价格已于 9月触底企稳并于 10月小幅反弹,且 Q3价格急跌有效抑制扩产冲动,有助于改善明年电池片环节供需。 展望未来, 竞价项目中除部分因土地原因进展受阻外,大部分项目如期推进, 因推迟并网将有每季度 1分钱电价惩罚, 企业抢年底并网主观动力充足, 11-12月预计迎来并网高峰。 明年海外订单能见度将逐渐提升、国内政策逐步明朗、 Q1有望淡季不淡,行业基本面和板块情绪均有望逐步回暖。

盈利调整与投资建议 由于电池片价格反弹不及预期,我们更新公司 2019-2021E 盈利预测至28.6(-4.2%)、 37.3(-5.8%)、 49.8(-2.1%)亿元,对应 EPS 为 0.74/0.96/1.28元, 维持“买入”评级,目标价 17.28元,对应 18倍 2020PE。

风险提示 国内政策低于预期,国际贸易环境恶化,产品价格降幅超预期。