洋河股份:凤凰浴火,静待重生

事项:

公司发布三季报, 1-3Q19实现营业收入211亿元,同比增长0.63%;归属于上市公司股东净利润71.5亿元,同比增长1.53%。其中, 3Q19实现营业收入51亿元,同比下降20.6%; 归属于上市公司股东净利润15.6亿元,同比下降23.1%。

3Q19末预收款余额19.8亿元,同比下降约8亿,环比增长约2亿元。 公司还公告,计划12个月内以自有资金回购10-15亿元,价格不超135元/股,用于股权激励。

平安观点:

3Q19营收、净利增速低于我们及市场预期,因为中秋控货力度超预期。

中秋全面控货去库存,效果开始显现。 2019上半年, 洋河公告调整了销售公司董事长,推动了 19年中秋旺季在省内、省外全面去库存。一方面应对平淡的中秋需求,另一方面也乘机清理渠道库存,以推动产品批发价格上涨,恢复渠道利差。实际上,草根调研显示,洋河到 10月底仍在严格控货,并可能延续至 11月。 虽中秋整体动销平淡,但严格控货效果开始显现,经销商信心开始恢复,主力产品批价也明显回升。

毛利率、税率下降,费用率上升。3Q19毛利率同比降 2.57Pcts 至 73.94%,或许因为收入下降导致规模效应不足。 3Q19营业税金及附加比例降 6.26Pcts至 13.25%,略低于正常值,应该是控货后当季生产端备货下降,导致消费税下降。3Q19销售、管理费用率分别上升 5.05Pcts、1.51Pcts 至 17.65%、8.43%(含研发)。随着后期销售正常化,预计税费比例会恢复正常。

凤凰浴火。 中国白酒市场正发生深刻变化,如:消费者更重视品牌;白酒整体消费量下降,不同价格带的增速差距拉大;市场集中度提升,竞争对手从小弱差变为大强优。新的市场环境对白酒企业战略、产品组合、 竞争模式都提出了新要求。洋河一直是白酒行业的优等生, 本次以销售公司董事长更换为契机, 主动调整,可谓凤凰浴火。

静待重生, 下调 19、 20年业绩预测。 洋河品牌、产品组合、渠道基础扎实,销售新领导刘化霜经验丰富、务实求真、思路清晰、执行力强,公司未来恢复增长值得期待。因 2H19公司控货力度超预期,下调 19、20年 EPS 预测约 16%、18%至 5.21、5.93元,分别同比下降 3.2%,增长 13.7%, PE 约 20.3、 17.8倍,维持“推荐”评级。

风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。 白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。 白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层, 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。 白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。