帝欧家居:工装持续高增长,盈利水平创新高

建筑陶瓷业务增速环比提升。报告期内,公司借助自营工装服务及产品优势,一边加深与碧桂园、万科等核心老客户合作,一边积极开拓雅居乐、荣盛等新客户,成功拿下富力等新客户的一级供应商订单,助欧神诺营收同比增长36.5%至37.1亿元,19Q3同比增长35.0%,环比19Q2的31.1%有所提升,净利润同比增长38.9%至3.8亿元,净利率为10.1%,环比/同比皆呈提升趋势,规模效应愈显。受地产紧缩及亚克力洁具增长瓶颈影响,帝王洁具业务营收持续下滑,前三季度同比下降13.2%。

业务结构调整助盈利水平提升。前三季度受益于毛利率更高的建筑陶瓷业务营收占比提升4.7个百分点,公司毛利率同比提升1.4%至35.9%,19Q3同比提升1.8%至36.7%。因工程业务量增加致物流运输等成本增加,规模效应增强摊薄管理成本,公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9%/-1.1%/+0.5%/+0.2%,19Q3分别同比-0.3%/-0.8%/+0.5%/-0.1%,另政府补助增加使其他收益同比增长175.9%至7,906万元,公司前三季度净利率同比+1.8%至10.3%,19Q3同比+2.9%至12.0%。

公司积极发力零售业务。截至2019H1,公司拥有经销商超800家,终端门店超2,400家,渠道拓展迅速,但距龙头友商店面数量仍有较大差距,渠道弹性较大。公司计划借已有工装服务团队,助经销商开拓市场空间更为广阔的零售(小B)业务,上半年已实现营收超1亿元,未来将接力工装业务,成公司营收增长新驱动力。

估值

公司借助自营工装服务团队积极开拓工程渠道新客户,巩固老客户,同时深耕零售渠道,进军空间广阔的小B 业务市场,中长期增长驱动力十足,公司规模效应带来盈利表现超出预期,我们小幅上调盈利预测,2019-2021年 EPS 为 1.50/1.84/2.15元,同比增长 52%/23%/17%,当前对应2019年 13.5XPE,维持买入评级。

评级面临的主要风险

核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。