山西汾酒:双节动销超预期,轻装进入四季度

事项: 公司公布 2019年三季报, 1-9月实现营收 91.3亿元,同比增 25.7%。

归母净利润 17.0亿元,同比(考虑追溯调整)增长 33.4%,其中 3Q19实现营收 27.5亿元,同比(考虑追溯调整)增长 34.5%,归母净利 5.1亿元同比增长 53.6%。

投资观点:

收入业绩均超预期。 收入超预期原因是终端动销顺畅,青花、配置酒等产品线 Q3进一步提速,业绩超预期主要由收入超预期增长及销售费用率大幅下降。

各产品线持续高增,全国化不断推进。 汾酒 1-9月份实现营收 79.9亿元,测算同比增长 26%左右, Q3实现营收 23.5亿,测算同比增长约 35%,其中青花三季度提速至 30%,玻汾增速约 50%,老白汾增速 20%左右; 1—9月份配制酒实现 3.6亿元,同比增长 82%, Q3实现营收 1.6亿,同比增长 238%;系列酒 1-9月实现营收 6.9亿,其中杏花村营收超 4亿,同比增长约 80%,汾牌 9月份重新上市,新增贡献不大。公司 Q3省内稳健增长,实现营收 13.3亿,增速 3%,省外增长进一步提速,实现营收 14.0亿,增速 140%,全国化顺利推进。

预收款环比高增,现金流表现靓丽。 三季度末公司预收款 18.4亿,环比增加 3.6亿,主要原因是终端动销顺畅,经销商打款积极。 3Q19销售商品、劳务收到的现金 29.6亿元,同比增 52.6%,增幅较快主要是由于应收票据较去年同期有较大幅度降低、且预收账款较去年同期大幅增长;经营净现金流量净额 2.1亿元,同比下降-43.7%,主要原因是各项支出增加。

销售费用率大幅下降推动净利率提升,产品结构调整致使毛利率单季度波动。 3Q19公司净利率 19.9%,同比提升 1.5pct,主要源于销售费用率同比大幅下降 7.5pct 至 10.1%,上半年公司基础市场进行前置性投入、 Q3

会议费用更加严格造成单三季度销售费用率大幅下降。 3Q19管理费用率(包括研发费用)7.3%,同比提升 0.3pct,变化不大。财务费用为-0.46%,同比下降-0.2pct。营业税金及附加比率 19.0%,同比提升 1.5pct。 3Q19毛利率 63.9%,同比下降 4.9pct,主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致季度波动。往四季度展望,考虑汾牌收购生产端、春节备货提前,全年毛利率将继续维持提升趋势,出于拓展市场、拉动动销需要,预计销售费用率将较 Q3有所提升。

精耕终端、配合拉动政策,双节动销顺畅、库存回归低位。 1-9月份公司新增经销商 93家,增幅较去年同期 606家大幅降低,公司精力聚焦在提升经销商推力、提高终端质量上。双节期间动销顺畅,库存去化良好,经销商打款积极,四季度轻装上阵,完成全年任务无须担心。

投资建议: 2019年公司仍处在全国化扩张的黄金阶段、渠道建设不断进步、品牌势能加速释放,我们看好公司未来的发展潜力,上调盈利预测,预计 19-21年公司收入为 119亿元/139亿元/161亿元,同比增长27%/17%/15%;净利润增长 34%/25%/22%;对应 PE 为 38/31/25倍,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题