涪陵榨菜:积极调整应对,Q3营收增长改善

事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元,同比增3.83%,归母净利5.18亿元,同比下滑-0.99%,扣非后归母净利5.11亿元,同比增2.01%;其中第三季度收入5.18亿元,同比增7.64%,归母净利2.03亿元,同比下滑-6.78%,扣非后归母净利1.99亿元,同比增1.14%。

收入环比改善,库存积极去化,动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善,主因:1)渠道库存积极去化,目前渠道库存约1.5个月,虽小幅高于去年同期(2018年2季度大水漫灌发货较多,3季度有所控货),但相较于年内高点显著下降;2)新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好,基数小但增速高;3)下沉市场开拓有序。根据近期草根调研,终端货龄在6月及以后,表明终端动销转好,而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎,与渠道库存逐步去化相匹配,我们认为当前公司处于理顺渠道进行时,后期存量传统市场复苏可期(去库存效果初步显现)、增量市场贡献新增长点(新兴渠道、下沉市场),配合以渠道政策调整,积极效果值得期待。

毛利率上行主因成本下降与提价,销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%,同比增2.69pct,主因:1)原材料成本下降,公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头,其采购价格稍低;2)提价贡献,公司2018Q4对部分产品提价;3)增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱,毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%,同比增5.75%,主因:1)办事处裂变,上半年办事处从原先34个裂变为67个,销售人员增加约200人,导致人员薪酬增加;2)为了促进库存去化以及重点产品推广,推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%,同比下滑0.26pct,主要业绩考核导致人员工资同比减少。

经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元,同比下滑26%,主因Q3销售回款同比下滑1.26%(公司为开拓市场,对经销商信用政策相对放宽)、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。

投资建议:我们下调盈利预测以及目标价,2019年-2021年EPS0.84元、0.99元、1.20元,给与6个月目标价至27.00元,相当于2020年27.3倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A的投资评级。

风险提示:渠道调整见效缓慢;真实销量增长持续放缓。