通威股份：调整后更健康，制造端龙头有望持续成长

事件:

1、公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入280.25亿元,同比增长31.03%;归属于上市公司股东的净利润22.43亿元,同比增长35.24%;归属于上市公司股东的扣非净利润20.86亿元,同比增长32.98%。基本每股收益0.5777元/股,同比增长35.13%。

2、其中,2019年第三季度公司实现营业收入119.01亿元,同比增长33.32%,环比增长19.54%;归属于上市公司股东的净利润7.92亿元,同比增长7.02%,环比下降17.47%。

点评:

先进产能释放公司成长潜力,但短期电池片价格调整影响三季度盈利能力。随着公司光伏板块硅料及电池片产能释放,销量增长推动公司三季度营收规模扩大。受需求端支撑较弱及行业内新增产能释放影响,三季度电池片价格出现一定幅度下降,导致公司三季度单季毛利率15.68%,同比下降2.12ppt,环比下降6.18ppt,前三季度实现毛利率19.32%,同比增长0.49ppt。同时,在水产养殖行业较为低迷阶段,公司一定程度让利下游养殖客户,最终公司三季度实现归母净利7.92亿元,同比增长7.02%。

持续优化产品结构、强化成本优势,龙头地位明显。当前,公司新增乐山、包头硅料新产能已满产,单晶料占比分别可达80%和60%,且在四季度仍有提升空间(尤其是包头产能)。生产成本已降至4万元/吨左右,当前价格水平下仍有较好盈利能力;电池片方面,公司当前已形成3GW多晶、9GW单晶共12GW电池片产能,成本处行业领先水平。公司于上半年启动成都四期及眉山电池片项目,新项目将更好兼容行业大硅片趋势,推动生产成本进一步下降;同时新技术的发展,延缓了行业新增产能释放,行业后续供需将更加匹配。后期具有实质扩产能力也只有通威股份这些头部企业,他们将伴随光伏平价上网而持续成长。

价格已经企稳,后期验证盈利能力见底。受三季度国内光伏装机规模不及预期及行业产能释放影响,光伏电池片价格下跌。根据公司定价公告,2019年三季度,公司多晶金刚线电池片、单晶PERC电池片_156.75、单晶PERC电池片_158.75价格分别下降6%、13%和14%;硅料环节看,受下游硅片价格相对稳定影响,硅料价格受电池片及组件价格波动影响相对有限,据硅业分会数据,三季度单晶致密料成交均价小幅下降1.96%至7.51万元/吨。展望未来,四季度和2020年单晶需求仍较为旺盛,将对产业链价格形成一定支撑;同时硅片环节产能的释放利于公司相关环节盈利能力的见底回升。

2020年光伏国内需求可期,海外装机高增长拉动国内制造端需求。2019年1-9月,我国光伏新增装机16.12GW,同比下降53.3%,受竞价及专项项目因土地、消纳等因素导致建设进程放缓影响,我们预期全年国内光伏装机规模30-35GW。其中多数未建项目将结转至2020年建设,叠加平价项目放量,预计2020年装机规模将超40GW,拉动制造端需求。出口数据看,2019年1-9月国内组件出口约50GW,同比增长80%。组件出口在二季度保持同比90%以上增长,虽7月份受海外假期等因素影响,同比增速降至58%,但8-9月份恢复到70%以上。受光伏发电成本优势凸显及光伏国际贸易政策相对改善影响,全球光伏需求有望维持较高景气,将有效拉动国内制造端需求增长。

盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年分别实现营收346.96、445.25和519.28亿元,同比增长26.01%、28.33%和16.63%;归母净利润28.02、37.29和46.36亿元,同比增长38.78%、33.12%和24.31%,摊薄每股收益为0.72、0.96和1.19元/股,以2019年10月24日收盘价计算,对应2019-2021年PE为17x、13x和10x。公司光伏板块新产能持续释放推动业绩增长,同时持续推进新产能建设,跟踪行业技术进步方向,基于此,维持对公司“买入”评级。

风险因素:政策支持不及预期风险;不可抗力风险;海外市场需求不及预期风险;产能投放进程不及预期风险;行业竞争加剧风险等。