隆基股份：现金流持续改善，静待国内光伏放量

受益单晶硅片价格坚挺,盈利能力提升。得益单晶硅片产能提升,公司硅片销量快速增长,2019年前三季度,公司硅片出货46亿片,同比增长86%。受行业硅片环节供应偏紧影响,在产业链上下游降价趋势下,硅片价格坚挺,不考虑增值税影响情况下,公司全年硅片价格稳定。量增价稳及成本持续下降推动公司业绩增长、盈利能力提升。组件方面,国内市场三季度启动不及预期对组件销量产生一定影响,但海外需求仍有较好支撑,前三季度公司组件出货5.2GW,同比增长23%。随着国内单季装机低点已过,四季度传统旺季及2020年需求将有效提升公司产品销量。

加强现金流管理及费用管控,成效显著。从收入规模增长的同时,公司加强对费用管控,前三季度公司期间费用率为8.21%,同比下降1.18个百分点;其中三季度单季期间费用率为7.5%。得益销售回款增加、以及供应链管理带来的预收、应付账款规模扩大,公司现金流水平明显改善,2019年前三季度公司实现经营活动现金流40.14亿元,同比增长278%,其中第三季度15.87亿元,去年同期为-1.08亿元。

产能建设提速,将进一步巩固行业龙头地位。公司规划2020年底单晶硅棒/硅片产能达65GW,较原规划时间提前1年。

截至目前,公司云南二期项目已逐步投产爬坡,预计2019年一季度将达产。同时,公司拟公开发行可转债募资建设银川15GW单晶硅棒/硅片项目,新项目投资总额45.86亿元,单位投资3.06亿元/GW,投产后非硅成本仍有望下降。电池、组件2021年底产能分别将达20和30GW,西安5GW电池产能仍将采用PERC路线,持续挖潜增效,提升盈利能力。

后续行业景气度仍有支撑:2020年光伏国内需求可期,海外装机高增长拉动国内制造端需求。看国内:2019年1-9月,我国光伏新增装机16.12GW,同比下降53.3%,受竞价及专项项目因土地、消纳等因素导致建设进程放缓影响,全年国内装机规模在30GW左右,其中多数未建项目将结转至2020年建设,叠加平价项目放量,预计2020年装机规模将超40GW,拉动制造端需求。海外维持高景气:出口数据看,2019年1-9月国内组件出口约50GW,同比增长80%;组件出口在二季度保持同比90%以上增长,虽7月份受海外假期等因素影响,同比增速降至58%,但8-9月份恢复到70%以上;受光伏发电成本优势凸显及光伏国际贸易政策相对改善影响,全球光伏需求有望维持较高景气,将有效拉动国内制造端需求增长。

盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年分别实现营收314.78、481.08和553.64亿元,同比增长43.16%、52.83%和15.08%;归母净利润49.86、64.51和80.44亿元,同比增长94.91%、29.39%和24.70%,摊薄每股收益为1.32、1.71和2.13元/股,以2019年10月31日收盘价计算,对应2019-2021年PE为17x、13x和11x,维持对公司“买入”评级。

风险因素:产能释放导致行业竞争加剧风险;海外市场需求不及预期风险;行业技术变化的风险;产能投放进程不及预期风险;政策支持不及预期风险等。