通威股份首次覆盖报告:十年磨砺,后发致人

低成本优势,厚积薄发,多晶硅料业务将快速拓展:

四川永祥为通威股份多晶硅业务板块子公司。公司目前现有产能2万吨,全国排名第三,国内市场占有率达到8.03%。2017年前三季度销量为1.23万吨,同比增长34.7%。公司将改良西门子法和永祥法相结合形成了独特的技术路线,成本远低于行业水平。随着平价上网的到来,硅料价格下降是必然趋势,但是近两年受供需的影响还会维持高位,我们预计明年硅料平均价格将会在12-15万元/吨,19年10-12万元/吨。公司现有多晶硅料产能2万吨,预计今年出货量为1.7万吨,同时2017年公司已经启动包头2.5万吨、乐山2.5万吨扩产,预计2018年下半年开始试运行,我预测公司2018年出货量为2万吨,2019年产能12万吨、出货量5.5万吨。

未来公司将凭着优秀的品质和成本优势,替代国外进口的10gw产能和国内落后的6-8万吨的产能,届时硅料行业又会经历一次洗牌,公司将在行业洗牌后龙头地位更加明显,整个硅料行业竞争格局也会好转。

光伏电池持续扩产,未来有望成为全球第三方供货商龙头:

目前电池行业整体的竞争格局比较差,缺少大的龙头企业,因此受到上下游寡头公司的挤压,毛利率仅为10%左右。公司凭借技术优势及成本优势,在2017年中报中实现电池毛利率水平为17%。我们预计公司2017年出货量为3.8GW,公司已经启动成都3.2GW和合肥2.3GW的扩产计划,预计2018年产能将达到10GW,出货量为6.8GW,2019年产能12GW,产量达到10GW,届时将进一步拉动太阳能电池加工成本下降,其盈利能力和竞争优势将进一步增强,将成为全球第三方供货商龙头。随着落后产能淘汰,电池片竞争格局会大大好转,公司毛利率水平有望保持在20%左右。

农牧业务稳定发展,水产饲料行业集中度提升

2016年,受超强厄尔尼诺事件的影响,水产养殖户损失较大,供需明显收紧。2017年上半年全国水产品批发市场运行总体平稳,市场交易呈现量减价涨格局,渔业“减量增收”成效初显。公司通过提升水产饲料中特种饲料、膨化饲料等高端产品的比例,以提高饲料业务的盈利能力。

硅料和电池片业务驱动公司业绩快速增长,给予“强烈推荐”评级:

我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.43、0.66和0.98元。当前股价对应17-19年分别为30、20和13倍。给予2019年20倍估值,对应目标价位19.6元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:光伏装机量不及预期,电池片产能扩张不及预期。