中国神华:供给侧改革下的价值明珠

中国神华是国内领先的综合型能源供应商公司。公司是中国乃至全球第一大煤炭上市公司,2016年煤炭销售量达到394.9百万吨。按发电机组装机规模计算,公司位居中国电力上市公司前列,装机容量达到56,288兆瓦。公司控制并运营的铁路营业里程约2,155公里,运营国内第一大煤炭下水港口黄骅港,拥有约220万载重吨自有船队,运营60万吨/年的煤制烯烃项目。

供给侧改革下,煤炭行业稳定向好,火电行业复苏。截止6月,煤炭行业已累计去除4亿吨过剩产能,达“十三五”规划中去产能8亿吨目标的50%。煤炭供给侧改革进入2.0阶段,以优化结构为主,预计未来煤炭市场份额将进一步向龙头集中,未来2-3年煤炭价格将维持窄幅震荡。随着经济复苏,电力需求恢复增长;煤电供给侧改革正式实施,将压缩未来装机规模,带动利用小时数回升;2018年煤电联动大概率执行,进一步带动火电板块复苏。

四大优势成就领先的综合能源供应商。其一,公司是行业内煤电联营方面的领先者,盈利稳定性,并通过运输业务不断扩大煤炭市场份额;我们看好公司未来继续维持较好的盈利稳定性,在当前煤价窄幅震荡的背景下,公司具有全行业最强的盈利确定性。其二,公司资源禀赋好、资产价值高,煤炭开采成本行业领先,电厂利用小时数居行业前列。其三,集团提供有力支持,累计注入煤炭可售资源量21亿吨、电力装机容量9474MW,增厚公司资产规模,并承诺未来还将有11个资产注入上市公司。其四,神华集团与国电集团进行重组整合,实现资源互补,未来具有巨大想象空间。

盈利稳健,现金流持续增长,内含价值提升。我们预计2017-2019年公司净利润为457亿元、472亿元和493亿元,毛利率和净利率将恢复至35%和19%,为过去5年来最佳水平。随着公司业务版图逐步成型,公司几年来资本开支需求逐步降低,未来三年公司每股自由现金流可达3.15元、3.29元和3.44元,自由现金流收益率达20%,公司内含价值持续提升。

首次给予“买入”评级,目标价26.50港元。我们预计未来三年公司盈利及现金流将维持稳定,考虑到集团有长期资产注入计划以及与国电集团的重组持续推进中,公司未来还有较大发展空间。公司当前估值水平远低于历史上高煤价时期,仅对应2018年1xP/B,股息率达5.6%,具有较高吸引力。我们首次给予公司“买入”评级,将目标价定为26.50港元,对应2018年1.3xP/B,较现价有26%提升空间。

风险提示:i)煤价大幅下跌;ii)产量不及预期;iii)重组进度不及预期。