周大生2019年半年报点评：金价上涨驱动利润超预期，毛利提升明显

报告导读

2019年上半年公司实现营收 23.9亿元(+12.51%),实现归母净利润4.75亿元(+34.63%), 扣非归母净利润 44.26亿元(+32.13%)。

投资要点

镶嵌、加盟仍为主要收入来源,受金价驱动素金业务快速增长

收入增速略低于预期: 分渠道看: 加盟仍为主要收入来源,线下自营占比提升,线下自营(电商)增速最快。 上半年公司线下自营/线上自营(电商)/加盟收入占比分别为 27.67%/9.30%/57.94%。

1)线下自营: 收入 6.61亿元(+10.9%), 略低于预测值。 从数量角度, 上半年自营门店净减少 7家, 期末数量 295, 数量略低于预期(模型全年预期净增加 15家)。从单店角度, 单店收入 222.58万元(+ 0.15%), 符合预期, 单店毛利 70.26万元(+7.7%)。 从品类角度, 自营中仍以素金为主,单店收入中镶嵌收入 52.7亿元占比不足 30%,同比下降 20.41%。

2) 线上自营(电商) :收入 2.22亿元(+34.71%), 略超预期,主要来自素金于镶嵌销量均超预期, 全年累计销量 30.86万件。从品类角度, 电商以素金为主, 素金类首饰销售收入 1.90亿元(占比 86%),销量 25.43万件(+31.91%),单件均价为 762.35元。 镶嵌类收入 2,845.87万元(占比 12%),销量 2.52万件(+62.52%),单件均价 1129.31元。

3)线下加盟: 收入 13.84亿元(+8.72%), 略低于预期。 从数量角度, 上半年加盟门店净增加 231家,期末数量 3304,扩张速度符合预期。 从单店角度, 单店收入 43.10万元(-12.13%), 略低于预期。 单店毛利 16.07万元(-5.63%)。

从品类角度,加盟中以镶嵌类为主(-14.35%/占比 80.27%)。

分品类看: 受金价上涨影响,镶嵌增速放缓,素金增长提速。 2019年上半年公司实现镶嵌首饰收入 12.96亿元(+3.55%), 素金产品收入 7.05亿元(+21.39%), 素金增速超预期主要由于金价上涨,使得消费者对素金需求增加超预期。 上半年公司镶嵌类/素金类收入占比分别为 54.23%/29.5%。

利润端超预期: 毛利率增幅明显, 费用率小幅降低公司 2019年上半年素金毛利率为 22.9%(+3.8pct)、镶嵌毛利率为 27.89%(+0.63pct),带动公司综合毛利率增加 3.15pct 至 37.33%,毛利率增加超预期, 主要由于金价上涨一方面素金产品需求增速更快,使毛利率 100%的品牌使用费收入占比提升,管理服务费的收入占比也在提升, 另一方面使自营黄金毛利率提升、资产减值(黄金库存价格变动)减少。 1H19期间费用率 13.41%降 0.47pct,主要来自销售费用率下降, 其中员工薪酬费用率同比下降 0.27pct,广告宣传费率下降 0.43pct,检测费用率同比 0.13pct。

盈利预测及估值我们预计公司 2019-2021归母净利润分别为 10.13/12.20/14.74亿元,同比增长 25.61%/20.53%/20.75%,对应 EPS 分别为 1.39/1.67/2.02元, PE 分别为15.56/12.91/10.69,给予“增持”评级。

风险提示 运营成本提高, 钻石成本上升