山西汾酒:玻汾放量增长,未来净利率提升可期

支撑评级的要点

改革继续推进、玻汾放量增长,1H19收入增22.3%,略高于与年初制定的20%规划,其中2Q18收入增26.3%。(1)2Q19恢复正常发货,环比1Q19提速,考虑到汾牌等低端酒产品线梳理可能影响收入,汾酒销售公司提速更为明显。(2)分产品来看,1H19产品披露口径做了调整,汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入56.3亿、4.8亿、2.0亿,不再分中高价和低价白酒。根据中报表述对玻汾的重视程度和我们草根调研情况判断,玻汾增速有望大幅超越公司平均水平,针对玻汾系列,公司要求终端铺市率达80%,确保店店有玻汾。巴拿马20(原金奖20)由于控货去库存,增速可能低于公司水平。(3)分区域来看,省内市场确保良性发展,省外市场聚焦突破,1H19省外收入已经略超过省内,而18年同期省外占比仅为42%。渠道维持扩张态势,终端开拓力度加大,根据股东会消息,2018年底汾酒全国拥有终端31.9万家,到了5月底终端46.8万家,2019年度目标是55万家。(4)1H19年广告宣传费同比大增38%至8.1亿,公司加大了高端营销活动频率,塑造汾酒在社会大众中的“国家品牌”形象,提升品牌拉力。

1H19净利同比增26.3%,其中2Q18增38.0%,长远来看,未来盈利能力改善空间大。虽然玻汾等低档酒占比提升,但由于酒业相关资产收购完成,我们判断系列酒毛利率有望明显提升,因此1H19总体毛利率同比升2pct。由于全国扩张速度加快,1H19销售费用增幅高达45%,不过我们判断这仅是短期现象,随着销售规模的扩大和华润进入带来的治理结构改善,公司盈利能力改善空间巨大,有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。

估值

我们维持原有盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.40、3.12元(最新股本测算),净利同比增43%、30%,维持买入评级,继续重点推荐。评级面临的主要风险

高目标导致渠道压货、库存上升。