顺鑫农业：绕四五战略前行，净利率继续拾级而上

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 84.16亿元 ( +16.36%),归母净利 6.48亿元( +34.64%),扣非净利 6.49亿元( +34.35%)。 19Q2实现营收 36.51亿元 ( +11.99%),归母净利 2.19亿元( +89.94%),扣非净利2.2亿元( +90.2%)。

投资要点

牛二稳步扩张,母公司预收款/白酒收入处于半年报最高水平, 围绕“四五”部署稳步向前: 19H1实现营收 84.16亿元 ( +16.36%), 其中 19Q2实现营收 36.51亿元 ( +11.99%)。 分业务看, 白酒业务收入 66.6亿元,同增 15.3%, 稳健增长。 我们测算 Q2白酒业务保持个位数增长,增速环比有所回落。期末母公司预收款 38.46亿,环比 19Q1末 40.86亿回落5.9%,但仍处于高位; 19H1母公司预收款/白酒业务收入这一指标为57.8%,处于历史上半年报最高水平。 考虑到外埠拓展期多数区域周转率提升,预收款水平仍保持高位彰显对下游议价能力和公司余力。 全年来看, 公司白酒紧紧围绕“四·五”战略部署,四五末期,公司“深分销、调结构、树样板”, 1) 从全国化扩张向市场纵深发展转变; 2) 实现从大单品一枝独秀到明星产品多头并进转变; 3) 从深耕北京到同步打造外埠样板市场转变。我们判断在全国化同时,公司加深优势市场布局,做深做透市场,同时加大 40-50元价格带大单品布局,外埠打造多个 5-10亿级别样板市场,市场工作扎实落地,“四·五”战略完成可期。

猪肉业务, 19H1屠宰业务收入 14.3亿元,同增 16.2%, 非洲猪瘟疫情下, 上半年受到跨省生猪调运政策限制,预计公司猪肉板块盈利承压。

地产业务, 房地产子公司营收 2亿元,同比增加 1.3亿元, 从合并报表预收款看, 地产板块预收款约为 11亿元, 北京颐和天璟项目( 1期)、海南富海家园项目和包头的望潮苑项目在售, 预计北京、海南去化速度有望加快。 分区域看, 19H1本埠、外埠收入增速分别为 37.4/2.3%, 主因屠宰业务受到生猪跨省禁运政策影响,同比确认更多收入于本埠业务。

消费税率降低+增值税降税助力盈利水平走高。 我们测算上半年白酒业务净利率约为 11.9%, 同比 18H1提升 1.6pct, 延续净利拾级而上趋势。

拆分来看, 税率调整为上半年主要增量。 1)消费税率。 19H1白酒消费税率为 10.4%,同比-1.7pct,主因上半年出售部分已纳税成品酒; 2)增值税。 4月起增值税率下调预计贡献单二季度 0.8-1.1%净利率提升; 3)毛利率与费率双降。 19H1白酒毛利率 44.59%,同比-3.07pct, 主因 17年下半年公司白酒业务市场开发及推广费用改由经销商承担,给予经销商产品销售折扣所致。与之对应的是, 外埠扩张规模化效益驱动白酒广宣费/运输费用率分别下行 2.17pct/0.3pct 至 7%/3.1%(假设母公司报表中销售费用主要投向为白酒)。 管理费用规模效应下也有 0.76pct 回落。

盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营收为 148/170/190亿元,增速为 23/15/12%;归母净利润为 12/14/16亿元,增速为 59/20/13%;对应 EPS 为 1.6/1.9/2.2元。当前股价对应 PE 分别为 34/28/25。考虑到公司全国化进行时,市占率+净利率进入双升通道,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,维持“买入”评级。

风险提示: 低端酒竞争加剧风险,经济消费需求疲软。