万华化学：通过业务优化走向卓越，但估值已充分;首次覆盖评为中性(摘要)

万华化学是中国领先的化工企业,核心竞争产品是聚氨酯( MDI和TDI),公司是全球为数不多的具有MDI产能的生产商之一。万华化学向石化领域扩张,之后进军精细化工领域,由此实现了对核心业务的优化。我们看到,万华在优化生产流程和成本结构方面出色的规划和执行能力助力公司成为了全球最大的MDI供应商。但我们认为市场对公司短期盈利的预测仍过于乐观。该股当前股价对应13倍的2019年预期市盈率和9倍的EV/EBITDA,我们认为估值已经充分。我们的12个月目标价格人民币47.00元隐含的上行空间仅为8%,因此我们首次覆盖该股评为中性。

业务优化仍是核心竞争力万华化学一直侧重于通过研发和技术进步实现对工厂、生产流程和成本结构的优化,从而确保以最低成本进行生产。我们认为这一战略令万华的利润率/净资产回报率稳定在40%/30%,因此为投资者带来了独特的安全网。

等待销量增长改善随着MDI和TDI价格双双降至历史均值以下,我们需要看到实际需求增长(即销量增长和产能利用率上升)才会对万华转持更积极看法。

今年以来疲弱的宏观数据和终端应用销量(如汽车销量)增速显示,2019年需求增长潜力有限。另一项销量增长推动力,即新建的烟台乙烯工厂,直到2020年下半年才会投产,并将在2021年才开始贡献盈利。