煤炭行业2019年中期投资策略:基本面稳健,低价买入优质类成长公司

核心观点: 2016年开展供给侧改革以来,煤炭供给的集中度逐步提升,一方面向大型煤炭企业集中,另一方面向煤炭主产区(晋陕蒙新)集中,使得煤炭供给的可控性增强以及供需空间不平衡的问题愈发突出。在需求端随着宏观经济步入中高速增长阶段,伴随消费升级和技术进步,煤炭将呈现更多消费属性,波动性降低,进入稳步增长时期。而当前煤炭行业的负债率因资产总额的增加而有所下降,但负债总额并没有减少,究其原因是因为当前煤炭价格下企业经营性净现金流仅能维持财务费用和资本开支,并无能力偿还负债。同时主产区煤炭产量占比的提升意味着煤炭行业对地方经济社会稳定与发展的重要性也在提升。在“去杠杆”政策背景下,行业供给可控、需求稳健,煤价有望维持高位并持续一定时间以降低煤企负债至合理水平。因此当前市场系统性高估了煤炭需求受宏观经济尤其投资(基建、地产)的周期性属性,系统性地低估了其作为基础能源和资源品的消费属性以及供给的可控性。伴随健康基本面延续,板块有望迎来系统性修复行情,重点关注低估值、高安全边际,有稳定增长预期的类成长性标的。

需求端,下半年煤炭消费有望恢复。 今年上半年受宏观经济影响,全社会用电量和发电量在去年高基数的基础上增速有所回落。同时得益于来水较好,水电发电量增速大幅提升,挤压火电发电量增速仅为 0.2%,但受厄尔尼诺影响夏季我国气候格局大概率呈现“南涝北旱”,过度降水会抑制水电出力,全年水电增速大概率较当前的高增速明显回落,火电增速有望恢复,进而带动煤炭消费需求恢复。中长期来看,宏观经济下行压力带来一定不确定性,但在经济结构调整和产业结构升级中,技术进步和居民消费升级使得三产和城乡居民生活对用电增长的贡献度逐步提升,带动能源消费弹性的韧性和持续性逐步增强。此外,受制于消纳能力、可靠性、经济性等因素,合计发电占比 12%左右的风电、太阳能、核电发电量增速在当前基础上将稳中有降;发电量占比 15%的水电受制于水资源条件,发电量高速增长的时代已经过去,更多的是受天气影响而上下波动,那么火电以及煤炭消费的韧性和弹性凸显。

供给端,随着行业集中度提升,供给可控性增强。 供给侧改革以来,煤炭行业集中度逐步提升,体现在向大型煤炭生产企业集中以及向晋陕蒙集中两方面,由此带来行业供给的可控性增强以及行业健康运行对主产区经济社会稳定重要性增强。 2019年去产能的继续实施以及事故频发下安全监察趋严,将使得违法违规产能以及落后产将进一步出清,有利于煤炭行业保持较高景气度;在去产能的同时,保供应工作主要由先进产能承担,先进产能多集中在大型

煤炭企业,行业集中度将进一步提升,大型煤炭企业将更多的享受到行业高景气的红利。此外,新建煤矿的大型化使得初期投资明显加大,准入门槛提高,财力更加雄厚大型煤炭企业将更多的承担行业产能扩张的任务,意味着大型煤炭企业将有更多的发展机会,同时行业产能扩张也愈发受大型煤炭企业财务状况制约。

价格方面,供给可控、需求稳健且“去杠杆”任务依然艰巨下,产地煤炭价格有望保持高位,下半年大概率持平于上半年。 大型国有煤炭企业近两年资产负债率下降来自资产总额的增加,负债总额并没有降低,总体看, 2018年煤炭企业的经营性净现金流仅能覆盖住资本开支和利息费用,并没有偿还债务的能力。根据 2018年国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中的指引,我们认为国有煤炭企业的负债率要降至 70%以下。按 2018年煤炭价格、当前的负债率( 74.64%),以及负债率降低的幅度( 1.48%),达成目标至少需要 3年的时间。故基于当前供给可控性增强、煤炭经济对主产区重要性增强以及需求不会出现失速下滑,近 3年煤炭价格有望稳定在高位,以达成“去杠杆”的目标。因此我们认为,与企业盈利相关性更强的产地煤炭价格在 2019下半年大概率持平于上半年,若宏观逆周期调节政策效果显现,煤炭消费需求进一步提升的情况下,产地煤价中枢有望继续上移。

投资策略:基本面稳健下低价买入优质类成长公司。 在板块尤其是估值明显背离基本面走势状态下,低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对稳健的基本面,煤炭板块将享受时间的红利,系统性修复行情可期。维持行业“看好”评级。选股策略关注三条主线,一是低估值、具有稳定增长预期的兖州煤业、陕西煤业;二是业绩稳健、现金流强劲的价值龙头中国神华;另外建议积极关注具有资产注入预期的西山煤电、大同煤业等公司。

风险因素: 宏观经济大幅失速下滑、煤炭去产能相关政策发生明显调整等。