宇通客车:业绩符合预期,毛利率改善

一季度利润+5.4%,业绩符合预期

宇通客车2019Q1实现营收48亿,+3.85%;归母净利3.1亿,+5.4%;扣非归母净利2.47亿,-9.4%,一季度非经常性损益中最大的科目是政府补助5700万。扣非增速低于营收增速的主要原因在于一季度研发费用较高(Q1研发费用4.17亿,同比去年增加1.54亿,+59%),整体来看,一季度宇通业绩符合预期,一季度研发费用是全年高点,全年预期研发费用绝对值较去年同期微降,全年预期利润好于去年。

毛利率改善,研发投入强度进一步提升

2019年一季度宇通客车四费占比20.58%,同比增加3.34pct,其中销售费率6.79%,同比增加0.27pct,管理费率3.39%,同比增加0.14pct,财务费率1.78%,同比下降0.05pct;研发费率8.62%,同比增加2.98pct。一季度毛利率24.28%,同比提升1.59pct,毛利率提升的主要原因是1)正常的降本(去年下半年谈的降本);2)产品结构改善,新能源占比提升(Q1新能源销量比例提升约10个百分点)。宇通Q1单车均价45.74万元,同比减少1.06万(单价-2%);一季度单车利润2.94万元,同比减少2000元(单车利润-1%)。

一季度宇通新能源客车和海外销量高增长

销量方面:2019年一季度拆分产品结构来看,大客占比38.9%,中客占比44.04%,轻客17.05%;拆分国内和海外来看,国内客车销售9217辆,+5.3%;海外客车销售1362辆,同比去年增加155台,+12.84%;拆分传统新能源来看,新能源客车销售2984辆,同比增加约1000辆,+56.81%。总结而言,一季度宇通中型客车销量占比提升,海外新能源销量稳健增长,新能源客车销量大幅增长(主要是补贴政策影响下去年同期基数较低)。

风险提示:补贴退坡幅度超预期,上游成本下降低于预期。

投资建议:静候黎明,维持买入评级。

目前宇通已确立“三横五纵”研发布局,开发插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统,未来看好中高端产品升级、海外出口、房车和燃料电池客车。我们预计19/20/21年EPS分别1.05/1.23/1.44元,对应PE分别13.7/11.7/10.0x,维持一年期目标估值区间18.9-21.77元,当前股价14.42元,维持买入评级。