伊利股份:q4靓丽收官,来年继续稳定增长

2018年伊利共录得收入789.8亿元,同比+16.9%,录得归母净利64.4元,同比+7.3%,收入符合预期,利润略超预期。其中Q4单季录得收入181亿元,同比+17.6%,录得净利13.9亿元,同比+30.8%。公司拟每10股派发现金红利7元。

投资要点

Q4靓丽收官

主要得益于去年低基数+春节提前的因素,18Q4收入、利润增速超市场预期。相较2017年底刹车、全力冲刺18Q1春节不同,去年Q4伊利主动调整产品策略,在春节档期之前向经销商主动推进了核桃乳、味可滋、植选等非春节热销产品的销售,同时在12月份对产品新鲜度进行了管理,12月底开启春节旺品安慕希和金典的冲刺,使得旗下各产品品类均衡发展,拉动了Q4收入的高增速。Q4利润的同比增速远超收入的增速,主要来源于同比高毛利和费用的控制。Q4单季毛利率同比+2.8ppt, 远超市场预期,我们认为在原奶价格同比上升的情况下,Q4单季毛利率提升来源于(1)春节错峰后,部分高端产品收入提前至12月月底,拉高整体毛利;(2)Q4亦同比发出较多蛋白饮料产品,毛利率较高;(3)17年10月起,部分乳企线下费用投入较多,伊利跟进后影响毛利水平,而18Q4有所减缓;(4)部分包材价格下滑的影响。同时Q4单季的销售/管理费用率分别同比+0.6ppt/-0.5ppt, 费用控制得当。

2018年各品类高增速,19年继续稳定增长

2018年液体乳/奶粉/冷饮收入分别同比+17.8%/25.1%/8.5%,销量分别同比+11.2%/+15.8%/+2.7%,均价分别同比+5.9%/+8.0%/+5.6%,得力于高端产品占比的提升,产品结构改善明显。预计安慕希2018年收入同比+30-35%,不含税135亿左右,金典收入同比+25%,不含税90亿左右,助推伊利2018年常温奶市占率同比+2.3ppt至36.8%。公司2019年收入端目标为900亿元,同比+13.2%,主要依然依靠大单品的推动,以及新品畅意、植选的放量。

毛利率略有下滑,费用控制得当

受困于原奶价格的上升,公司2018年整体毛利率同比-0.3ppt, 其中液态奶直接原材料单价同比+5.9%,对冲了部分高端产品占比提升的红利,我们预计2019年原奶价格将温和上涨,而包材的成本略有下滑,2019年整体毛利率大概同比2018年持平。公司2018年受广告宣传费用的提升,销售费用率同比+2.1ppt, 而管理费用率受益于职工薪酬的下滑,同比-1.2ppt, 助推了利润增速略超预期。公司计划2019年总利润76亿,基本于2018年利润总额持平,料主要为了达成2020年1000亿的销售目标,短时间的费用投放大幅减缓的迹象不明显。

盈利预测及估值

我们预计公司2019-2020年营业收入分别为894.3亿/992.9亿/1,073.5亿元,分别同比+13.24%/11.02%/8.12%,归母净利分别为71.3亿/81.2亿/92.1亿元,分别同比+10.5%/14.0%/13.4%,对应EPS 1.17元/1.33元/1.51元,目前公司股价对应19/20年PE分别为23X/20X,维持“买入”评级

风险提示

原奶价格上涨超预期/线下竞争加剧,费用投放超预期。