宝石机电增资纠纷再生变

对簿公堂

记者从知情人士处获悉，因不服浙江省台州市中级人民法院一审判决，中科招商旗下两只基金——深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“深圳中科汇富”）、常熟中科东南创业投资有限公司（简称“常熟中科东南”）日前已向浙江省高级人民法院提起上诉。

知情人士称，浙江台州中院一审判决深圳中科汇富、常熟中科东南与宝石机电承担连带责任后，两基金已分别向浙江高院提起上诉，已按时足额缴纳上诉费用。

2011年10月，中科招商旗下基金温州中科永强创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“温州中科永强”）与宝石机电、“宝石机电相关方”（阮小明、冯素莲、台州市明素投资有限公司、宝石五大洲科技集团有限公司）、深圳中科汇富、常熟中科东南7方签订《关于浙江宝石机电股份有限公司增资协议》，约定以5000万元对宝石机电进行增资。

与此同时，温州中科永强以及深圳中科汇富、常熟中科东南作为甲方，“宝石机电相关方”作为乙方，宝石机电作为丙方签订《关于浙江宝石机电股份有限公司增资协议之〈补充协议〉》，约定如宝石机电在2015年12月31日之前未能实现上市，温州中科永强有权要求“宝石机电相关方”进行回购。

宝石机电上市失败后，温州中科永强根据增资协议及补充协议的相关约定，要求“宝石机电相关方”进行回购，并向其主张投资总额10%的违约金，同时深圳中科汇富和常熟中科东南、宝石机电对上述股权回购款及违约金承担连带偿还责任，并将上述7方告上法院。

2018年11月，浙江台州中院一审宣判，被告“宝石机电相关方”于判决生效之日起十日内向原告温州中科永强支付股权回购款5000万元及违约金，被告深圳中科汇富和常熟中科东南、宝石机电对上述款项的支付承担连带责任。

不过，深圳中科汇富、常熟中科东南对此并不认可。深圳中科汇富认为，深圳中科汇富不是适格被告主体，不应列为被告，在补充协议中深圳中科汇富与温州中科永强一样都是投资方，不属于接受投资款的一方，深圳中科汇富不是回购义务人，不应当承担回购义务及违约责任的连带责任。常熟中科东南认为，温州中科永强主张宝石机电未能依约上市系属违约，其依据来源于补充协议，补充协议明确约定“宝石机电相关方”为乙方，常熟中科东南和温州中科永强同为甲方，原告主张的回购款支付义务按补充协议的约定与常熟中科东南无关。

中科招商2016年年度报告显示，温州中科永强、深圳中科汇富、常熟中科东南3只基金的基金管理人均为中科招商。其中，温州中科永强成立于2011年6月，深圳中科汇富成立于2010年12月，常熟中科东南成立于2010年2月，均处于退出期。

“温州中科永强起诉的主债务人是宝石机电及其实际控制人、相关企业，同为中科招商旗下的深圳中科汇富、常熟中科东南系连带责任，端由此前所订立增资扩股协议中约定所致。而温州中科永强LP（有限合伙人）维权心切，因此强势推动。”对于中科招商旗下一只基金缘何起诉另外两只基金，知情人士透露。

中银律师事务所律师付明德表示，从法理上说，温州中科永强和深圳中科汇富、常熟中科东南虽然均为中科招商旗下投资企业，但彼此是独立的法律主体，各自享有各自的民事权利，也承担各自的民事义务。权利受到侵害的一方有权向另一方主张权利，包括向法院提起诉讼。

被告深圳中科汇富和常熟中科东南上诉的同时，原告温州中科永强态度也在发生转变。知情人士称，浙江台州中院一审判决作出后，确实引起深圳中科汇富和常熟中科东南两基金LP的不安和质疑。中科招商作为GP（普通合伙人）已与温州中科永强LP达成一致：温州中科永强在上述浙江高院二审案件审理过程中，撤回对常熟中科、深圳中科的起诉；中科招商对温州中科永强所投项目加大投资力度，切实做好管退工作。

增资认定分歧

在中科招商宝石机电项目增资纠纷过程中，除了中科招商旗下基金内部分歧外，另一个争议焦点在于5000万元投资款是增资扩股还是融资借贷的认定。     

浙江台州中院一审判决书显示，被告之一“宝石机电相关方”冯素莲认为，根据增资协议条款看出原告温州中科永强明为增资，实际上是与目标企业融资的借贷。

付明德认为，对于增资扩股还是融资借贷的认定往往是对赌的核心问题之一。前些年明为投资实为借款的所谓“投资行为”并不罕见，区别投资和借贷的标准就是看回购主体是谁。如果将目标公司作为股权回购的主体，则是明为投资实为借贷，这种合同是无效的；但如果是目标公司以外的人作为回购主体，就是投资行为，则合同是有效的。上述纠纷所涉及的对赌，本质上是一种附条件增资协议或者说是一种附条件的股权转让协议，在这类对赌协议中，合同当事人所设定的条件是目标公司上市或者没有实现上市。

对于连带责任，被告之一“宝石机电相关方”阮小明则认为，补充协议约定实质是“对赌条款”。宝石机电如果直接作为补偿主体，必将损害公司及债权人的利益。从本质上看，该约定使原告的投资可以取得相对固定收益，该种收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》规定。

此外，本案的另一焦点是2015年宝石机电上市对赌失败后，温州中科永强并未在第一时间上诉，该案于2017年10月才正式立案。对此，中科招商方面回应称，宝石机电未达业绩条件后，在温州中科永强起诉之前，深圳中科汇富已率先起诉，未第一时间起诉还是基于最大限度争取所投项目能够上轨道、见效益。对于增资认定分歧和连带责任，记者联系宝石机电，截至记者发稿，电话仍未接通。

对赌是一把双刃剑

实际上，类似中科招商宝石机电项目增资纠纷在国内并不罕见，从过去经验看，对赌失败带来的一系列问题解决起来也不容易。天眼查数据显示，宝石机电及其相关方涉及法律诉讼多起，深圳中科汇富和常熟中科东南拒绝承担连带责任之后，股权回购能否顺利完成仍待进一步观察。

“对赌安排在国内普遍存在，这可能是我们的股权投资市场不成熟，还是债性思维在主导，亦或是LP也不成熟，这些都值得深思。”国内某PE机构人士对记者表示。

投中研究院院长国立波表示，影响对赌无法成功的因素既包括企业自身问题，也包括资本市场等外部因素，股东无力回购和上市失败是最主要的矛盾点。所以，对赌是一把“双刃剑”。估值调整机制作为一种投资工具，主要看是否在使用的过程中遵循了它的本质和规律。从估值调整机制本身的特性来看，它是一种平衡投融资双方的机制。

付明德分析认为，现实操作中对赌存在一定风险，包括合同无效的风险，比如明为投资实为借贷；履行不能的风险，比如目标公司经营不善不能如约上市、回购人没有能力回购等。投资机构依赖对赌，更多的是从保护自身权利角度去考虑。大多数投资机构都是财务投资，以目标公司上市作为获取高额回报的重要途径。投资机构避免对赌失败的办法就是对目标公司进行认真调研，充分评估风险，慎重决策。

某国际PE巨头合伙人认为，对赌是投资条款的一部分，只能作为补充。在实际和目标差别不大时，对赌可能会起到一定作用。他同时提醒，对赌在美国上市没有影响，而国内并非如此，上市前某个阶段需要妥当解决对赌问题。

盈科律师事务所高级合伙人、私募专业律师贺俊认为，从投资机构角度考虑，对赌使其能够优先于公司原股东获得债务清偿，其债性性质在一定程度上减轻了VC/PE机构的尽调压力。目前来看，大部分VC/PE机构都会选择对赌，因为作为增信措施，对赌可以使基金获得一种优先于原公司股东、劣后于公司外部债权人的夹层投资的地位，在一定程度上降低了投资风险。“解决对赌后遗症的良药不仅在于技术层面的尽调与估值，更在于市场信用系统以及价值投资理念的建立。同时要有投资有风险、盈亏需自负的心理预期。建议加大惩处不诚信的企业经营者的力度，丰富股权投资退出渠道。”

国立波建议，为避免在投资项目操作上的不可执行性和法律上的合法合规问题，对赌协议必须追本溯源，回归估值调整机制本质。建议投资机构与被投企业根据对赌的本质把握以下具体原则，包括合理设置基于运营实际的业绩预期、考虑估值调整协议的可操作性、设置一揽子分层的对赌标的、采用双向对赌等，杜绝保底投资条款、设置企业估值与投资款动态的财务模型等。