永辉超市:从绝对估值的角度看待永辉

保守假设条件下,在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。

效率提升带动下的ROE增长将是最大的超预期来源周转率存在较大的提升空间。

核心观点:

1) 市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务以及并购影响,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期?我们的预测2027年公司销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。

2) 合理的相对估值及绝对估值:从相对估值的角度,我们预测2019年云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元;从绝对估值的角度,在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元;在WACC=9.0-11.00%区间,永续增长率=0.9-2.1%区间,公司估值区间为7.42-11.36元。

3) 云超业务增长的三个驱动力;展店、同店、并购。绝对估值的核心因子假设合理性的探讨:同店增速以及展店增速。静态考虑同店,由于电商分流持续以及门店加密分流的影响,我们认为公司未来10年同店增速将很难超过CPI;然而,在乐观条件下,公司未来到家+到店的全渠道融合加速,或将获得良好的同店增长。开店假设方面,我们预测,2027年公司门店总数将接近3000家。

4) 周转率存在较大的提升空间;周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关;另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。

评论:

n 永辉超市的合理估值:25x,30x,还是35x?

沃尔玛高成长期P/E估值中枢超过30倍:市场对永辉的相对估值参照主要是海外超市龙头高成长期估值体系,我们在前期沃尔玛专题系列报告探讨中过,沃尔玛高速成长期的估值中枢长期在30x+。在沃尔玛发展的第二阶段,FY1981-FY1992期间,沃尔玛实现收入从16.55亿美元至439亿美元,净利润从5568万美元至16.09亿美元的突破性增长,11年间,收入增长26倍,利润增长28倍,收入、利润CAGR分别达到34.24%、35.25%;门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。

我们再将沃尔玛从FY1992的第三个发展阶段进行拆分:FY2002开始,沃尔玛的估值中枢从30x开始下移,FY2005后,公司的估值中枢下降至20x。FY1992-FY2002的10年间,沃尔玛收入达到2296亿美元,净利润达到78.18亿美元,收入、利润CAGR分别为17.37%、15.28%;沃尔玛美国门店增至2744家,山姆会员店数量也达到500家;合计年均开店数152家。30x的估值水平具有合理性:我们认为,当前永辉超市处于沃尔玛从第二阶段中后期,然而收入和利润复合增速将低于同时期的沃尔玛:主要因同店增速差异较大(FY1992-2002沃尔玛同店CAGR达到6.92%,而中性假设下我们对永辉未来10年同店增长预期为1-2%)。因此,在给定开店假设条件下(2019-2028年门店增速CAGR超过16%),未来10年永辉的业绩增速将低于沃尔玛的第二阶段而略高于第三阶段,因此30x的估值是存在合理性的。

核心业务云超合理估值区间8.77元-9.40元:由于永辉财务表观利润受到诸多因素影响(投资收益、股权激励费用、部分利息支出),我们仅对核心云超业务进行估值。我们估算2019年公司核心利润,即云超业务的净利润应在28-30亿,给予30x估值,则合理估值区间8.77元-9.40元。绝对估值的角度:我们希望10年后,看到一个怎样的永辉?

市场对永辉合理的相对估值水平争议较大,我们不妨从绝对估值的角度,暂不考虑云创、云商、云金业务,静态分析基于当前经济环境及竞争格局,探索不同P/E水平下的估值,隐含对10年后的永辉,怎样的预期?

根据我们的静态假设,2027年的永辉,销售收入将突破3000亿元,净利润达到138亿元,净利率达到4.3%。从2018-2027年10年间,收入复合增速达到18.45%,利润复合增速达到22.51%;2027年,永辉的门店总数达到2926家。

诚然,我们需要深刻的意识到,绝对估值只能够给予一个“精确的模糊”,我们只能够根据目前已知的信息,对未来的永辉做出预测;在WACC=10%,永续增长率=1.5%的假设下,公司合理估值为9.04元。关于同店:同店增速与通胀相关:到店与到家的份额变化

假设门店面积不变,同店增速等于坪效增速,同店增速=(1+客流量增速)(1+客单价增速)-1。不考虑品类优化、格局变化等因素对客流量、产品组合的影响,同店增速应与CPI的变化一致。然而,我们观察到,FY2005年以前,沃尔玛的同店增速明显高于CPI增速,体现企业的竞争优势;而从金融危机之后,沃尔玛美国的同店增速则在相当长的时间内跑输通胀。我们认为,2008年后同店增速低于通胀,主要系电商渠道的兴起、以及细分业态竞争对手出现两方面的影响。

基于“到店”模式的超市业态同店增速不宜太乐观:主要因:1)电商分流持续;2)门店加密分流。尽管国内电商渠道增速放缓,但是电商增速仍然超过整体增速,对线下分流的效应仍将持续。因此对于国内超市企业,基于当前竞争格局做出静态假设,企业经营方式仍以“到店为主”,我们很难在长期给予同店增速超过通胀的预期。然而,对于行业龙头如永辉超市等,基于龙头地位以及创新能力,永辉的到家业务的探索有可能成为同店增速的增量,规模效应的持续集聚也有可能通过份额争夺获得更高的同店增速。这一影响我们将在乐观假设中展现。

关注“到家”业务对同店客流量的影响:到家业务对商超客流量影响的一个典型案例在于沃尔玛中国同店状况的拆解。截止FY2018,沃尔玛中国门店总数达443家,我们测算销售规模约在700-900亿间。FY2018Q4(2017年10月-2018年1月),沃尔玛中国的同店客流量数据由负转正,我们预计是因为京东到家线上引流的影响。继2016年底沃尔玛以10.1%的持股比例成为京东团第三大股东,2017年7月份,双方宣布实施“三通”战略。2018年7月19日,全国已有30个城市的200家沃尔玛门店入驻京东到家平台。据亿欧网,2018年8月9日,达达-京东到家获沃尔玛和京东5亿美元融资,沃尔玛投资额3.2亿美元,股权占比达到10%。然而,由于到家业务长期、稳定的盈利能力尚未得到验证,我们将密切关注全渠道融合对同店增速的影响,此外,补贴退坡、人口红利消退的影响仍然值得考虑。关于展店:更积极的内生展店数,期待外延拓张的协同

永辉将在未来10年保持较高的展店数,2028年门店数超3000家:我们认为未来10年永辉将保持较高的展店速度,中性情景假设公司每年开店数上限为300家。沃尔玛在第二阶段,门店从330家增加至1724家,年均开店127家,CAGR为16.21%。我们认为永辉将维持更高的开店速度,主要因1)沃尔玛门店多以自有为主,且门店面积较大,单店投资额更高;2)我国连锁商业加速扩张的基础条件已经具备,未来10年,连锁对非连锁份额的侵蚀将提速。

我们预测,2019-2028年间,公司年均新开店数达到250家,2028年门店总数达到3225家,门店数量CAGR16.32%。

外延式参股+合作的模式拓展大云超门店数:除了内生展店,公司还通过参股、合资等方式与区域性龙头合作,扩展广义云超的门店数。基于多种原因,目前公司入股的区域型连锁零售商中百集团、红旗连锁等的效应暂时还不明显,并购整合的影响仍需持续跟踪。通过投资或合资公司模式,如永辉百佳等的方式;以及B2B管理输出等模式的探索,仍然值得期待。由于模式尚未成熟,我们暂未考虑这部分对业绩的影响。ROE提升的来源:周转率提升仍然存在巨大空间

周转率提升将成为未来ROE提升的最主要来源。公司当前资产周转率与沃尔玛差异较大,后续随着门店加密和规模效应仍然存在较大提升空间。当前永辉资产周转率较低,一方面与企业资产结构差异较大相关(如永辉的现金类科目与长期股权投资占比较高,固定资产占比较低);另一方面,也与企业的科技化水平相关。我们期待辉腾2.0正式上线后,通过流程化改造对企业效率的提升。高生鲜占比,存货周转率存在较大提升空间。目前公司与沃尔玛的存货周转率相似,都在8x左右,然而公司定位生鲜超市,与大卖场定位的沃尔玛在产品结构方面存在较大差异,而收入占比超过40%的生鲜品类周转率应当远高于其他品类。我们观察,2019年公司存货周转率曾高达12.91x,且当时业态以红标店为主,后续存货周转率的下降或因全国化扩张导致。我们认为,随着门店加密,存货周转率存在提升的预期。毛利率是向上下游综合议价能力的体现:生鲜食百作为必选消费,作为标品,对大众消费者基本不具备较强的定价能力,我们可以给予消费者价格敏感型的画像,低价策略是大多数大众型消费零售企业的立足之本(暂且不论消费升级或消费分层,消费者总是希望在给定的预算线达到更高的无差异曲线,即效用水平)。因此对于超市企业,通过下游提价提升毛利率的方式是不可取的,而无限制压榨上游供应商提升毛利率也是不可持续的,最终应该是通过效率提升,资源节约,实现全产业链的共赢。

效率提升的源泉:规模效应与供应链管理能力。相对于供应链管理能力直接研究的不可琢磨性,规模效应对零售企业的影响更易于理解。主要体现在:1)品牌效应:门店增加和门店加密,将提升品牌影响力和消费者辨识,对于聚集客流、推广自有品牌具有积极作用;2)上游议价能力:规模化采购增强上游议价能力,加强直采占比甚至通过自有品牌等直接间接布局上游,提升毛利率水平;2)基础设施及中后台费用的摊销:区域加密对于物流运输系统的营运效率提升明显,同时整体规模增大对于中后台采购、营销、管理等费用摊销将有效改善。

供应链管理能力更多是抽象的、难以直接研究的,往往只能够通过财务数据如毛利率、费用率水平,去反向证明企业拥有较强的中后台能力。超市企业供应链管理的成功经验都是老调重弹,如加强直采、自建物流中心、信息化建设、自有品牌等,《向沃尔玛学习供应链管理》一书中,将沃尔玛的成功归于信息流、物流、薄利多销的快速现金流的“三流合一”,在此不一一赘述。物流中心:门店加密提升DC利用效率从而提升周转率

门店加密提升DC利用效率从而提升周转率。部分文献显示,“沃尔玛在美国拥有25个大规模配送中心,一个配送中心要为100个零售店服务”。“沃尔玛配送中心的面积一般在10万平米左右,标准辐射半径为250英里(约合400公里),雇佣500-1000名员工,最多可服务于75-100家门店。”以沃尔玛美国为例,FY1995(国际化初期),沃尔玛美国门店总数2133家,DC数量为30个,平均每71个门店对应一个DC,存货周转天数为69.78,资产周转率为2.78)。FY2018,沃尔玛美国门店总数达到4761个,DC数量达到157个,平均每30.32个门店数对应一个DC,资产周转率3.05;沃尔玛整体资产周转率2.43,而存货周转天数则下降至42.44;这些数据显示,虽然单位DC对应门店数下降,但是整体周转率却是提升的。

然而,单位DC对应门店数与周转率难以验证直接关系,主要因DC面积差异较大导致。例如永辉超市的DC面积从20亩-550亩不等,然而简单线性根据DC数量及门店数量判断周转率是不可取的,然而通过门店加密提升DC利用效率,从而提升周转率的逻辑仍然是成立的。

盈利预测的假设:

开店假设:

我们假设未来10年,公司每年开店呈现加速趋势,每年新开店上限为300个。

风险提示

周转率提升不及预期;费用率优化不及预期;展店进度不及预期。