桃李面包公司动态点评:新老市场平稳增长,费用增加业绩承压

3Q18业绩符合业绩预告。3Q18净利增14.3%,主要来自于营收增19%。业绩低于预期主要源于销售费用率同比增加1.9pct。

新老市场双管齐下共同发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,主因新旧市场共同发力:一是成熟市场在渠道进一步深耕、精耕下稳步增长,华北、东北地区增速在20%以上;二是新市场随费用投放、销售终端数量增加而逐步放量,扩张显效,华东、华南等地区增速在20%以上。往全年展望,随着产能逐步完善、渠道深耕、新市场放量,预计收入可维持19%左右增长。

17年基数高、投入力度加大下,利润增速略有放缓。3Q18毛利率同比降0.9pct至39.4%,源于:1、去年同期基数较高,提价推动毛利率达40.3%的高点;2、员工提薪下人工成本略有提升;3、3Q18对月饼、华南新市场投入。3Q18公司净利增14.3%,增速放缓原因可能:一是17年同期基数较高;二是市场扩张期间费用投放增加。3Q18销售费用率同比增1.9pct至19.4%,主因公司在华东、华北新市场加大投入力度。往后看,随着新老市场放量下规模效应增强、产品结构持续升级、原材料成本价格下降,毛利率有望提升;公司仍处市场开拓期间,叠加行业新进入者增加影响,预计费用会保持合理水平。

短保批发模式壁垒强,桃李规模优势增加。短保批发模式配货频率高、精细化生产、渠道分散,对短保批发企业运营能力要求较高,短期外来者进入对行业格局的影响有限。桃李为全国短保龙头,最初起家于东北地区,97、98、08年便分别进入西南、华北、西北市场,短保包装面包的运作和异地扩张经验丰富。公司稳步开展全国化进程,目前在全国17个地区已建立生产基地,华北、华南等地区产能释放,华中地区武汉产能有望19年建成;成熟市场渠道深耕、新市场渠道覆盖下终端销售网络逐步完善。公司新老市场双管齐下市场放量,产能利用率提升,规模优势进一步强化。

盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.33、1.58、1.87元,同比增22%、19%、18%,最新收盘价对应的PE为35、30、25倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。

风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。