华能国际:量价齐升促营收增长,成本升投资收益降致业绩下滑

事件:华能国际2018前三季度,公司合并营业收入1259.89亿元,同比增加13.08%;利润总额为39.89亿元,较上年同期下降10.93%;归母净利润19.89亿元,同比减少29.33%;每股收益为0.12元,较上年同期下降0.07元。

点评:

发电量增长和结算电价上升驱动公司营收同比增长15.36%。根据公司初步统计,2018年前三季度,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,267.55亿千瓦时,同比增长11.04%;完成售电量3,078.19亿千瓦时,同比增长11.04%。2018年第三季度,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量1,164.89亿千瓦时,同比增长8.27%;完成售电量1,095.20亿千瓦时,同比增长8.34%。公司电量上升的主要原因为:全国全社会用电量保持较高速增长,特别是第三产业和居民生活用电保持两位数增长;火电利用小时回升,公司在福建、广东和华中地区各省份发电量同比增长较多;新增风电、光伏、燃气机组对发电量增长做出贡献。2018年前三季度,公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为417.12元/兆瓦时,同比增长1.99%。发电量和结算电价增长推动公司营收同比增加13.08%。

燃料价格上涨和燃料结构变化,导致第三季度毛利率环比降低。2018年前三季度,公司毛利率12.50%,同比增长0.45个百分点。公司第三季度实现毛利率11.3%,低于第二季度的12.8%及第一季度的13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本上升。燃料成本上升一方面是因为2018年第三季度全国电煤价格指数(均值为525.7元/吨)较第二季度(均值为522.2元/吨)有所上升;另一方面是因为第三季度公司燃料结构发生了变化,公司上半年长协煤占比为57%(第一季度占比53%,第二季度占比61%),而第三季度占比下降为53%,现货煤交易占比上升,拉动整体燃料成本上涨。

资产减值损失及投资收益减少,导致归母净利润减少。2018年第三季度公司实现归母净利润-1.4亿元,低于预期水平。

2018第三季度公司计提资产减值损失1.74亿元,环比大幅增加(2018第二季度计提资产减值损失约79万元),主要由于子公司新加坡大士能源计提燃油存货跌价准备;第三季度实现投资收益-2.28亿元,大幅低于上年同期水平(上年同期处置长江电力股票获得大额投资收益)。此外,境外投资汇兑损失,也对公司利润带来负面影响。

装机规模将进一步扩张。虽然多种因素导致2018年第三季度盈利出现下滑,但是我们推荐华能电力的根本逻辑并没有变。

目前,公司主要承压煤价,但随着公司需求端控煤措施的落实,以及供给端煤炭优质产能的释放,煤价回归理性后,公司盈利依然可期。此外,10月17日公司公告非公开发行完成,共发行A 股4.98亿股,募集资金32.6亿元用于新建投资项目。项目建成后,公司将新增燃机热电权益装机容量800兆瓦、风电权益装机容量500兆瓦、火电及热电权益装机1650兆瓦,公司装机规模将进一步扩张,推动营收增长。

盈利预测及评级:由于第三季度公司投资收益下滑、煤价上涨、增发等因素,我们下调公司盈利预测,我们预计公司2018-2020年营业收入将分别达1673.36、1757.76、1940.94亿元,归母净利润分别达25.40、43.53、64.08亿元,EPS(摊薄)分别为0.16、0.28、0.41元/股,对应2018年10月30日收盘价(6.27元/股)的动态PE 分别为39、23、15倍,维持“增持”评级。

风险因素:煤炭市场风险、电量风险、电价风险、环保政策风险、利率风险。