帝欧家居:工程业务进一步放量,业绩持续高速增长

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入31.7亿元,同比增长777.1%;实现归母净利润2.7亿元,同比增长754.8%。扣非后归母净利润为2.6亿元,同比增速为1124.3%。收入、净利润大幅增长主要是并表欧神诺所致。公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为530%-580%,即3.4亿-3.7亿。

协同效应显现,盈利能力稳步提升。前三季度欧神诺瓷砖业务实现营收27.2亿元,同比增长61%,实现净利润2.54亿元,同比增长66.2%,受益于地产精装化的大趋势,欧神诺业务持续放量,延续高增长态势。帝王洁具实现营收4.5亿元,同比增长24%。前三季度公司总体毛利率达到34.5%,同比提升5.8pp,主要是因为并表的欧神诺瓷砖业务毛利率要显著高于传统卫浴业务。欧神诺在去年同期高基数的情况下,单季度增速仍然达到38.8%,工程业务快速放量的逻辑持续。公司费用情况总体保持平稳,前三季度公司费用率为23.7%,与去年同期基本持平。前三季度为费用率8.6%,同比微降0.2pp,主要是因为前三季度公司本部计提了3232万的股权激励费用,若加回这部分费用,公司归母净利率约9.6%,同比提升0.8pp,盈利能力稳定提升。

工程业务快速放量,公司运营能力短期承压。欧神诺今年在工装方面进一步发力,工程业务占比已达到70%+。在逐步提升核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。由于工程相比零售账期较长,公司工程业务放量之下,应收项目金额有所提升,三季度末总额达到14.6个亿,环比上升1.8亿,应收账款周转率为4.6,经营性现金流净额为1.1亿,环比中报提升2000万,现金流较为健康。

产能扩张支撑收入高增长。卫浴方面,公司将致力于陶瓷卫浴的发展,目前已在佛山和重庆成立洁具分公司,并计划在两地建厂。重庆智能卫浴产线设计已落定,预计建设三条卫浴产线,合计产能达到500万件,年产值将达12亿元。瓷砖方面,目前欧神诺总体产能为2000万平米/年,目前景德镇的1条年产1000万平瓷片生产线和1条年产250万平的仿古砖/抛釉砖生产线正在建设中,广西的年产5000万平的智能生产线建设也稳步推进,广西生产线预计于2020年达产,产能瓶颈问题将得到解决。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.94、1.2、1.55元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍。给予19年15倍PE,目标价18元,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。