山西汾酒:青花增速放缓,备战2019

3Q18营收基本符合我们预期的同增30%,归母净利超我们预期的同增30%,因毛利率升幅超预期。

青花略缓省外降压,金奖加速省内助力。3Q18,公司中高价白酒收入约11.5亿同增12.6%。我们估计青花汾酒增速明显放缓,或因省外上半年任务完成良好,随着市场形势变化在适当降压。主销省内的老白汾和巴拿马金奖系列同比增速或有上升至20%+,因上半年省内调整后可适当加速。因“汾牌”并表集团白酒业务,且玻汾保持30%+增长,共同推动3Q18低价白酒同比大增92%至约6.7亿。3Q18毛利率同比升3.5Pct,或因全系列产品毛利率上升。分区域看,省内营收约12.9亿同增约38%,省外营收约5.84亿,同增18%。3Q18预收款余额仍有约7.9亿,同比增约2.8亿,环比降约0.4亿,并未明显释放预收款。

销售费用较快增长,但费用率下降。3Q18,公司销售费用同增25.7%,略慢于上半年但仍快于省外营收增速。省外仍处投入期,预计销售费用快速增长将延续全年,但受益于省内投入可少,费用增速仍可能慢于营收增速。受益于营收高增长,管理费用率持续下降,应可持续。

品牌力、香型差异、产品组合支持进攻,根据地支持防守。汾酒是清香型白酒龙头,品牌底蕴深厚,青花、金奖、老白汾、玻汾在全国次高端、百元、五十元价格段市场上竞争力强,且竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。虽白酒行业增速放缓,但汾酒仍有进攻的能力。同时,山西省内根据地市场牢不可破,抵抗其他品牌进攻能力强。公司未来成长性主要取决于体制持续改革,及新营销模式不断优化完善。

估值回归合理区间,维持“推荐”评级。考虑行业增速放缓及竞争加剧,我们下调19年EPS预期值约4%至1.97元,预计18-19年EPS为1.71、1.97元,同比增约57%、15%,动态PE约20.4、17.7倍。股价回调后,公司18年PE估值已回合理区间,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。