山西汾酒2018年三季报点评:业绩符合预期,内外兼修驱动发展

业绩符合预期,费用率下降提升盈利能力

2018 年前三季度实现营收69.15 亿元同增42.41%,归母净利润12.64 亿元同增56.89%,其中Q3 收入18.74 亿元同增30.58%,归母净利润3.27 亿元同增60.24%,业绩符合预期,增速虽环比回落,但高基数下维持较高增速不易。期末预收款7.9亿元同增56%,环比略减0.3 亿元,打款节奏保持平稳;应收票据32.6 亿元同增48%,主因短期赊销增加影响;前三季度销售收现57.52 亿元同增31.45%,因支付材料采购款增加致经营现金流净额同减58.4%。18 前三季度毛利率69.44%同比持平,Q3 毛利率68.87%同增3.5pcts,价格体系提升顺畅;期内销售费用率17.94%同减0.6pct,管理费用率5.34%同降1.3pct,改革以来降本增效明显。在费用优化下,净利率19.59%同增1.8pcts,盈利能力优化幅度较上半年进一步扩大。

中高价酒增速回稳,低价酒维持高增

2018 前三季度中高价白酒收入41.9 亿元,同增27%,青花增速超70%,老白汾系列增速约20%,其中Q3 收入11.5 亿同增约12.5%,增速较H1 回稳;低价白酒收入24.8 亿元,同增86.5%,其中Q3 收入6.7 亿同增92%,维持高速增长,汾牌产品并表贡献,玻汾增速维持30%,为拉动收入增长重要来源;配制酒收入2 亿元,同增5.3%,增速基本稳定。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,发力产品升级及渠道深布局,18 年有望提前完成业绩考核目标。

深耕渠道,内外兼修驱动增量

公司持续加大渠道覆盖面,报告期末经销商数量达1874 家,Q3 增加196 家,渠道终端数量预计由2017 年底17.4 万家提升至 2018 年底30 万家。省内外市场齐发力:2018 前三季度省内收入41.6 亿元同增42%,占比60.6%;省外市场收入27.1 亿元同增43.7%,占比39.4%。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦,拉动产品结构持续优化,选择16 个千万级地区城市市场聚焦发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4 大板块市场重点发力。设置积极目标积极:2018 年销售规划河南11 亿,山东8 亿,京津冀13.5 亿,所有省区均要求至少增长30%以上。计划省内外占比将达到5:5,省外仍有提升空间。

盈利预测与估值:公司产品思路清晰,区域深耕、混改提效成果显著,预计2018-20年EPS 分别为1.73/2.29/2.93 元,对应21/16/12 倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期。