天润乳业:业绩略超预期,渠道转型潜力仍待释放

业绩简评

天润乳业公布三季报,报告期内公司实现营业收入11.05亿元,同比+21.25%;实现归属上市公司净利润1.04亿元,同比+20.83%,折合EPS0.50元;实现归母扣非净利润1.13亿元,同比+25.14%。

经营分析

收入略超预期,渠道转型仍需时间释放潜力:前三季度公司累计实现乳制品销售12.15万吨,同比+19.47%。以全口径收入计算,吨价有约1.5%的小幅提升,因此收入端+21.25%。单三季度看,公司收入增速+22.74%,环比18Q2有所提速,主要是销售旺季中疆外业务有所起色,尤其是华东区域表现环比略有改善,同时今年新招商地区也逐步上量。不过,总体而言,今年疆外业务仍然未及年初预期。从今年开始公司加大了疆外市场KA的铺货力度,但KA上量需要一定的时间,因此渠道潜力仍需一定的时间来释放。

毛利率基本稳定,费用控制好于预期:年初以来,公司毛利率一直受成本上升拖累影响,三季度毛利率28.28%环比略有小幅度提升,但同比依然走低。前三季度毛利率为27.67%,同比降低约0.76ppt。主要由于包装材料价格同比上行、燃料成本中天然气价格上涨、及小品种辅料成本上行。前三季度期间费用率同比下降1.17个百分点至14.42%,主要得益于销售费用率的下降。销售费用率下降1.07个百分点至11.08%。管理费用小幅下降0.05个百分点至3.50%,财务费用小幅下降0.04个百分点至-0.15%。

渠道转型仍在路上,展望未来仍然值得期待:今年以来疆外业务收入增速降至50%以下,其中发展较早的华东市场增长降速较为显著,深受渠道转型困扰。华南、华北、东北等区域仍维持较高速增长,但由于华东区收入占比较高,对疆外整体业务增速形成拖累。不过今年7月份公司于南疆设立天润建融牧业开启6万吨新产能规划,意图开拓南疆市场、进一步保证疆外市场开发,因此19-20年营销加码将是大概率事件,相较于今年以来销售费用率持续走低,我们对明后年公司所展现的战略意图予以正面期待。

盈利调整

预计公司2018-2020年实现收入15.25亿元/19.21亿元/23.45亿元,同比增长23%/26%/22%;实现归属母公司利润1.20亿元/1.54亿元/1.87亿元,同比增长21%/28%/22%,折合EPS分别为0.58元/0.74元/0.90元,目前股价对应PE为24X/19X/16X,重新强调“买入”评级。

投资建议

疆外核心市场渠道转型不及预期/疆内不达预期。