合兴包装:外延式并购增厚营收,经营效率已开始改善

业绩简评

3Q2018,公司分别实现营收/归母净利润81.12亿元/4.82亿元,同比分别增长89.54%/369.97%,实现全面摊薄EPS0.35元,超出市场预期。

经营分析

剔除并表影响收入端依旧高增。公司于今年6月完成对合众创亚100%股权的折价收购,剔除并表影响,前三季公司收入端增速超过70%,Q3单季增速也超过30%,基本维持高速增长态势。同时受益Q3期内原材料价格下调,综合毛利率环比增加0.97pct.达到12.59%。我们认为在环保高压的背景下,中小包装企业生产受限,供货能力下降,被迫退出大客户供应商名单,为公司在存量客户中带来增量业务,将持续推动收入端保持相对良好增长。

IPS/PSCP项目运营日益成熟,成为公司收入增速核心贡献力。在公司持续推进下,IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入包装生产线10余条,PSCP平台目前也已拥有客户1,200多家,两大项目运营日益成熟。上半年,公司PSCP平台实现销售收入近12亿元,与去年同期相比增长近6倍。伴随PSCP平台业务量的不断扩大,后续将能够和IPS项目互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。 并购导致应收款大幅增加,但经营效率在改善。前三季,公司应收款28.66亿元,同比增长97.71%,主要系并购合众创亚所致。公司Q3季度新增应收款仅1.43亿元,较Q2应收款绝对额增量明显收窄。此外,从账龄上看,公司上半年全部应收款中,账期在半年以内的共26.78亿元,占比98.34%,整体回款能力较强。从存货看,今年下游消费情绪不高,且宏观经济形势更严峻,客户采购情绪仍难有明显改善,造成公司上半年存货大幅增加208%。到三季报,存货绝对值已经有所下降。综合来看,短期由于并购对经营效率的拖累,目前已处改善状态。

盈利预测与投资建议

我们看好公司内生外延并举,打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商战略,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为0.44/0.34/0.44元(三年CAGR49.8%),对应PE分别为11/15/11倍,维持“买入”评级。

风险因素

宏观经济风险;原材料价格上涨风险;新项目的推进速度不及预期风险。