万科:B转H打通海外融资渠道

2013年1月18日,万科公布了B股转H股方案,拟申请将1,314,955,468股B股以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易。同时,为充分保护B股股东的合法权益,公司也将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权,行权价格为每股13.13港币。此外,公司股票也将自1月21日开市起复牌。

我们分别上调A、B股的目标价至13.16元和18.75港币,并重申买入评级。

方案要点

预计万科B股估值有望提升50%,A股估值提升30%以上。在2013年1月8日的公司报告《万科:积极拿地看好后市,B转H利好估值提升》以及2013年1月9日的研究专题《B股转H股专题研究》中,我们已经介绍了如果万科B转H成功,对比中国海外发展的估值,万科B股将可以获得50%的估值提升,同时也将带动享有与B股相同估值的A股估值。

在H股大房企估值溢价的逻辑影响下,对比保利地产2013年20%NAV折价和9.5倍市盈率以及招商地产3%NAV折价和12.9倍市盈率,预计万科A股具有30%左右的估值提升空间。

只转股不增发新股,不涉及再融资。万科本次方案为申请已发行13亿股B股转换上市地变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股),不涉及发行新股事宜,因此并不涉及再融资,也并不代表中国证监会对内地注册房地产企业直接融资限制的解禁。

正式H股挂牌可能需要2-3个月时间。在转股进程方面,公司将在2013年2月4日(t+16日)召开临时股东大会审议相关方案。而后,需要取得中国证监会和联交所的核准、实施B股现金选择权,并取得联交所H股上市批准函,根据去年中集集团的案例,这个过程可能需要2-3个月。

第三方现金收购少于B股1/3方案即可实施。万科目前B股占公司总股本的11.96%,并计划向联交所申请公众持股量不低于8%的豁免。B股股东现金选择权行权价停牌前一日(2012年12月25日)收盘价每股12.50港元的基础上溢价5%;指定的收购第三方中包括关联人士华润集团和新加坡政府投资公司,因此只有现金收购少于公司总股本3.96%的B股股份(近B股总数的1/3),本次方案才可实施。鉴于万科B股股价上升空间远大于5%,且90%以上由境外投资机构持有、结构稳定,因此预计选择现金行权的B股股东量很少,方案应能如期实施。

对估值的影响:如我们在1月8日的报告中指出的,我们认为,万科本次B转H方案将为公司短期内带来显著的估值提升空间,也将在长期上起到扩充海外融资渠道、降低资金成本的作用。另外,万科近期销售表现突出,同时积极拿地补充库存,2013年,预计公司销售额有望达到1,700亿元,同比增长超过20%。公司近年来购地成本控制得宜、覆盖城市的深度和广度不断增强,2013年,万科作为行业龙头将持续受益行业集中度提升的大趋势。有鉴于此,我们分别上调A、B股的目标价至13.16元和18.75港币,并重申对公司A、B股的买入评级。