世联地产:调控拉长结算周期

报告要点:

代理销售业务在主营业务中占据绝对地位。根据2010年年报数据,公司的主营业务收入构成中,代理销售业务占比71.11%、顾问策划业务占比24.48%、经纪业务占比4.04%。代理销售业务在公司主营业务收入和利润中均占绝对地位。

调控拉长结算周期。由于限购,预审批拉长交易时间半到一个月;由于限贷,银行放贷周期拉长;从预售到完成销售整个过程在开发商这边延长两到三个月。之后,开发商正式付款给公司,并签字盖章,公司才可确认收入。因此,在调控下,公司的结算周期被拉长。

收入与成本难匹配。在行业发展的初期,通过规模扩张来发展是公司的基本战略,但收入状况却更多地依赖于市场,即在人员规模扩张的同时,业务规模扩张的瓶颈却在市场,这些因素导致公司的收入与成本难匹配。但当规模扩张达到一定程度,市场也逐步成熟的时候,收入的增长速度将快于成本的增加。

全国扩张,双管齐下。在人员扩张的同时,公司在区域上的全国扩张亦在同步进行。公司的目标是未来在全国的市场占有率达到10%,目前约在2%左右。目前在全国扩张方面,公司采取双管齐下的策略,即收购兼并和新开分公司(在不同区域)同步进行。

估值与预测. 公司2010年实现每股收益1.11元,按最新股本摊薄后为0.74元。我们预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.89元和1.09元(均按最新股本计算)。按5月26日的收盘价18.49元计算,对应的市盈率分别为24.96倍、20.78倍和17.01倍,估值基本合理,但在当前环境下也不具有明显的估值优势,给与“中性”评级。

风险提示.政策调控的风险;销售受阻的风险。