首开股份:销售表现靓丽,京外占比增加

首开股份2012年上半年实现营业收入32.9亿元,同比上涨112.9%,净利润3.59亿元,同比上涨16.9%;每股收益0.24元,基本符合我们的预期。考虑到公司净利率水平或将继续下移,我们分别下调了2012-13年的业绩预期为1.421和1.651元,同时由于近期板块估值的下移,我们将公司目标价下调至11.24元,相当于7.9倍2012年市盈率和2012年NAV40%的折让,估值优势突出,维持买入评级。

支撑评级的要点

营业收入大幅上涨112.9%,净利润小幅增长16.9%。主要原因是:(1)京内房地产项目结算收入占比减小导致房地产业务毛利率下降4个百分点;(2)投资收益同比大幅下降50.2%;(3)所得税费用同比大幅上涨3,846.1%,这主要是因为去年同期结算收入少、投资收益多导致了去年所得税费用基数相对较低。

结算均价和毛利率有所下降,缘由京外结算占比上涨。公司实现结算面积18.3万平米,同比大幅上涨161.4%;结算收入31.4亿元,同比大幅上涨134.2%;结算均价为17,179元/平米,同比下降10.4%;房地产业务毛利率47.63%,较去年同期下降11.11个百分点,这主要是因为京内房地产结算收入占比由去年同期的97%下降至上半年的78%。

上半年销售表现靓丽,预计全年销售145亿元。公司实现销售面积约52万平方米,同比上涨36.8%;销售金额约70亿元,同比上涨42.9%,完成全年145亿元计划的48%;销售均价13,462元/平方米,同比上涨4.4%;截至7月末,预计销售金额已达约90亿元,完成全年计划的62%。

预计公司今年全年销售金额约为145亿元,同比上涨约27%。

预收帐款达132亿元,2013年锁定率达73%。至报告期末,预收帐款达132亿元,分别锁定了我们对公司2012-13年房地产板块预测收入的100%和49%。如果考虑到7月份20亿元销售额的话,2013年的房地产板块预测收入的锁定率将达到73%,预售锁定表现较好。

负债虽高但有改善迹象,期间费用率仍是弱项。公司资产负债率为80.60%;净负债率为114.17%,较1季度末下降了6.74个百分点。货币资金约124亿元,而短债合计131亿元,货币资金占比短债的比值为0.95。三项合计23.47%,较2011年全年的22.46%上涨了1.01个百分点,期间费用率继续上行,仍处于行业高位,有待改善。

评级面临的主要风险

区域市场调整风险;调控政策继续加码的风险。

估值

我们欣赏首开倚重国资背景在京内土地招标出让模式下的突出拿地优势及行业融资受限下的相对融资优势,近一两年来的大量开工也促使公司未来几年的可售资源将迎来集中释放期。

考虑到公司净利率水平或将继续下移,我们分别下调了2012-13年的业绩预期为1.421和1.651元,同时由于近期板块估值的下移,我们将公司目标价由14.22元下调至11.24元,相当于7.9倍2012年市盈率和2012年NAV40%的折让,估值优势突出,维持买入评级。