保利地产:结构均好

业绩简评

公司12年营业收入和净利润分别同比增长46.5%和29.2%,实现每股收益1.18元,符合预期。

经营分析

盈利水平微降:12年公司地产结算毛利率为35.2%,同比微降1个百分点,费用控制水平基本稳定,报告期同比微增0.4个百分点;报告期公司结算均价为10424元,同比上涨了27%,但由于10年四季度和11年上半年获得的部分高地价项目开始结算,所以整体毛利率略有下降。12年公司销售均价为11290元,与去年同期基本持平,而12年公司新增项目的楼面地价为3389元,同比上升了32%,预计13年公司结算毛利率还会有所下滑。

合作项目比重明显上升。公司净利润增速落后收入增速17.3个百分点,主要是合作项目上升导致。本期少数股东损益同比提高了84%,占净利润的比重由去年同期的11.3%提高至15.4%,所以净利润增速落后收入增速。

在拓展资源和获取资金难度加大的背景下,采取合作方式以放大杠杆也是企业普遍选择的扩张方式。12年公司所获项目中的权益比例为65%,合作项目比重仍呈上升趋势。

市场份额稳步提升。12年公司实现销售901万平方米,销售金额1017亿元,同比增速均约为39%,市场占有率1.58%,落后行业龙头万科0.61个百分点,但差距缩小,其占有率上升0.34个百分点,快于万科同期上升的0.13个百分点。

积极纵向扩张:与11年拿地较为谨慎不同,公司在12年新增项目1319万平米,拿地金额447亿元,分别同比上升41%和86%,为了减少购地支出,在新增项目中有65%为合作方式拿地。虽然购地积极,但主要为纵向扩张,报告期新进入城市仅新增3个。

新开工首降。11年公司拿地谨慎而同期开工则大幅增长50%,12年则表现为开工下滑和拿地积极,报告期新开工1410万平米,同比微降了6个百分点,因为12年销售虽然出现好转,但由于前期库存量较大且调整新开工需要一定周期,所以12年首次出现新开工同比下滑的情况。13年公司计划新开工1600万平米,相比12年增长13.5%。这一情况与其他龙头公司较相似,都一定幅度提升了开工计划。

结构均好。行业龙头公司中,保利的业务结构和产品结构较为合理,体现在两点:一是商业物业可以成为公司业绩的稳定器,公司较早开始介入商业地产开发,在住宅调控政策从紧时,公司可以加大商业产品的销售力度,在住宅市场萧条的11年,公司商业的销售比重占到22%,但12年住宅市场快速回暖,公司适当降低商业项目销售比例至14%,未来住宅市场出现波动时,公司还可以再次加大商业项目销售比重以稳定公司业绩;二是公司产品结构较为合理,新推产品中144平米以下的普通住宅套数占比达92%,较10和11年分别提升12和2个百分点。

资金状况明显改善:报告期末公司货币资金327亿元,相比年初大幅上升了81%,而在11年,货币资金是同比下降了5%。期末现金是短期借款和一年内到期非流动负债的1.3倍,这一比率与12年初基本持平。期末资产负债率78.2%,同比下降0.24个百分点,扣除预收款项后,其他负债占总资产的比例为42%。

业绩锁定率高:报告期末公司有预收款余额905亿元,是12年结算收入的1.36倍,未来业绩基本锁定。

投资建议

预计13、14年每股收益分别为1.43和1.71元,动态市盈率为8.3和6.8倍,估值水平处于历史低位,维持增持评级。