万科A:半年报业绩符合预期,未来几个季度利润率将有所改善

与预测不一致的方面

万科公布的2013年上半年业绩显示,公司净利润同比增长22%至人民币45.56亿元(每股盈利0.41元),分别占我们及万得市场全年预测的28%/29%,符合预期,相比2012年上半年净利润占全年实际值之比为30%。管理层预计全年实际竣工面积基本符合年初计划。要点:(1)2013年二季度毛利率/净利润率为23%/11%,分别较2013年一季度低6个百分点/1个百分点,主要是二季度结算均价较一季度低3%且销售管理费用占合同销售收入之比上升以及土地增值税拨备(占房地产销售收入的4.7%,一季度占比为4.2%)增加所致。由于截至7月未结算销售均价为人民币11,072元/平米,较2013年二季度结算均价10,461元/平米高6%,我们预计公司利润率将在未来几个季度可能有所改善。(2)现金利息费用从2012年下半年的10.4%降至2013年上半年的8.7%。(3)截至7月末,未结算销售金额约为人民币1,906亿元,意味着2013/14年预期结算收入锁定比率为100%/61%。(4)公司土地购置节奏在二季度有所加快,土地购置金额占合同销售比重从一季度的29%升至38%;因而净负债率从一季度末的30%升至41%。(5)上半年新开工面积为919万平米,占全年目标1,653万平米的56%(全年目标保持不变,但并未计入今年新购置项目的开工面积),而2012年上半年占比为35%。

投资影响

我们维持对万科A股/B股的买入评级,并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币13.6元/17.0港元不变。万科A股/B股当前股价较2013年底预期净资产价值折让49%/43%,对应6.7倍/7.6倍的2013年预期市盈率,而我们研究范围内内地与海外上市开发商的平均折让幅度为44%/46%,平均市盈率为8.5倍/8.1倍。风险:销售表现弱于预期,宏观经济硬着陆。