保利地产:股票期权激励计划利好公司成长;仍位于我们的强力买入名单

保利地产(A)于11月5日宣布拟授予5,704万份股票期权(占当前总股本的1.0%,行权价格为11月3日收盘价人民币9.97元)作为激励计划,激励对象主要包括管理层及核心骨干(占总员工数的1.5%)。根据计划草案,若假设股票期权于2012年初授予(考虑到获批所需的时间),则在2011-2015年期间公司净资产回报率需达到14%以上、盈利的年均复合增长率需达到20%以上,方可全部行权。此外,该计划设有两年的行权限制期(2012-2013年),并且在2014-2018年期间设有三个行权期(分批次30%/30%/40%行权)。该草案有待于国资委、证监会以及公司股东大会的批准。

潜在影响。

1)我们预计股票市场将对该方案作出积极反应,因为我们认为投资者之前对A股国有开发商出台股权激励措施的预期较低(原因在于政策调控及政府限制)。在我们看来,如果该股权激励计划得到批准,将有助于更好地将保利地产(A)的增长与核心骨干的利益结合起来(公司期权分配倾向于执行层面的子公司高管,对公司发展尤为重要);2)考虑到目前的房地产调控的潜在影响,我们认为2011-2015年20%+的盈利年均复合增长率要求比较严格(高于我们预期的2011-2013年盈利年均复合增长率12%),这表明保利地产(A)对未来几年的增长前景保有较强信心。我们维持对该股的盈利预测。根据预估分析(Black-Scholes模型下保利地产(A)的预测),我们预计此举的股权摊薄影响有限(1%)、期权成本年摊销额有限(人民币约5,000万元/年,或占2011年预期盈利的0.8%)。

估值。

我们重申对该股的买入评级(仍位于强力买入名单)。该股当前股价较2012年底预期净资产价值折让54%,对应的2012年预期市盈率和市净率分别为8.1倍和1.5倍(2008年谷底历史市净率为1.9倍),而A股同业开发商的折让、预期市盈率和市净率分别为52%、8.4倍、1.4倍。

主要风险。

1)销售不及预期;2)宏观经济硬着陆。