保利地产:业绩符合预期,利润率有望于2013年下半年改善

与预测不一致的方面

保利地产公布,2013 年上半年净利润同比增长36%至人民币34.07 亿元(每股盈利0.48 元),占我们之前全年预测/万得市场全年预测的33%/31%,与去年同期净利润占全年净利润30%的水平一致。要点:(1) 2013 年二季度毛利率为22%,环比下降5 个百分点,原因在于结算均价下降,其44%的结算收入来自于如2011-12 年期间折价销售的保利东郡等项目。但二季度净利润率为11.5%,环比改善2 个百分点,得益于有效税率的下降和联营公司收入贡献的上升。截至6月底,未结算销售均价为人民币11,454 元/平米,而结算均价为10,423 元/平米,我们预计公司毛利率/净利润率将逐步复苏;(2) 截至6 月底,净负债率从2012 年底的89%升至95%。但由于2013 年上半年总负债的平均财务成本从12年下半年7.8%的水平降至7.3%,当期现金利息费用仅环比上升5%。我们认为8 月份公司新发行的利率为4.5%的5 亿美元债券也将帮助降低综合财务成本。公司扩张步伐放缓,上半年土地购置仅占合同销售的25%,而2012 年上半年为74%;(3) 截至7 月底,未结算销售总额约为人民币1,900 亿元,意味着我们2013/14 年预期结算收入中的100%/85%已被锁定,而A 股同业均值为100%/60%。

投资影响

我们将2013-15 年每股盈利预测上调了2-4%,并将基于净资产价值的12 个月目标价格上调了2%至人民币13 元,以反映最新的竣工进度和土地购置情况。保利地产当前股价相对于2013 年底预期净资产价值折让42%,对应7.3 倍的2013年预期市盈率,而研究范围内A 股开发商的均值为45%和8.3 倍。维持买入评级。主要风险:销售弱于预期,宏观硬着陆