永辉超市:治理优化,云创出表,投资万达,聚焦云超

公司于12 月4 日晚发布一系列公告,第三届董事会决议公告、对外投资公告以及实控人变更等。主要包括以下五大事件:

1. 修改《公司章程》部分条款:1)公司架构:公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11 名董事变为9 名董事,设立轮值董事长;2)经营范围新增组织部分自营食品的加工制售、餐饮服务以及电商业务;3)回购条款的更新。

2. 第四届董事会董事候选人的议案正式公布:董事候选人包括:班哲明? 凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。

3. 转让子公司永辉云创股权:公司拟转让永辉云创 20%股权(对应出资额2.5 亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例由9.6%增加至 29.6%,公司持有永辉云创 26.6%的股权。

4. 35 亿对外投资万达,受让1.5%股权:公司拟受让大连一方集团持有的 1.5%即 67,910,214 股的万达商管股份,作价每股价格52 元,标的资产价格35.31 亿元,万达商管投后估值约为2354 亿元。

5. 张轩松和张轩宁解除一致行动人,牛奶国际成为公司第一大股东,公司无控股股东及实际控制人。

评论:

修改公司章程,公司治理持续优化

公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11 名董事变为9 名董事,包括轮值董事长一人,副董事长一人,执行董事一人,独立董事三人;轮值董事长、副董事长和执行董事由董事会以全体董事的过半数选举产生。轮值董事长任期不超过一年,可以连任。

提名董事候选人包括:班哲明? 凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。我们认为,轮值董事长机制在国际上都是非常领先的治理机制,这意味着公司治理层面的优化,一方面优化制衡和民主决策,充分调动各方股东的积极性;另一方面也利于培育和保留人才。公司提名董事的构成也与当前股东持股比例相适应,各大股东都没有形成对公司董事会的绝对控制。

转让云创股权,减少短期亏损

公司拟转让永辉云创 20%股权(对应出资额2.5 亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例由9.6%增加至 29.6%;公司持有永辉云创股权从46.6%下降至26.6%。此次交易,20%股权作价合计为诶3.94 亿元,定价方式是按照永辉超市原始投资成本加上持股期间年化 6%收益率计算转股价格。

此次交易还设置股权处置限制:自交割日起的五年内,张轩宁所持有的标的股权应遵守:(1) 张轩宁先生不得以标的股权设置质押或设置其他权利负担;(2) 张轩宁先生仅能将标的股权出售予永辉超市或永辉超市指定第三方;股权出售价格由双方参照届时永辉云创经审计的净资产值,按照公允交易原则协商确定。(3) 若标的股权存在被司法冻结或强制执行风险,张轩宁先生应在合理预期该等情况可能发生时及时通知上市公司。

双方还签订关联交易条款,包括商标及品牌授权、IT 系统租赁以及人员安排等。

此次交易后,公司将不再是云创的第一大股东及控股股东,云创业务将不再计入合并报表范围,短期利于短期减少云创业务对公司业绩的拖累。18 年前三季度,云创积极展店的同时也带来大幅亏损;前三季度云超/永辉生活/超级物种分别新开70/222/29 家;云创亏损额达到6.12 亿元,按照46.6%股份比例计算,前三季度对公司利润影响达到2.85 亿元。同时,股权处置限制条款也使得云创业务培育成熟后,有重新注入上市公司的预期。

35 亿受让万达股权,期待后续协同效应

公司拟受让大连一方集团持有的 1.5%即 67,910,214 股的万达商管股份,作价每股价格52 元,标的资产价格35.31 亿元,万达商管投后估值约为2354 亿元,对应P/B 略小于1。

据万达商管官网,截至2017 年底,已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等235 座万达广场,持有物业面积3151 万平方米,年客流31.9 亿人次。2018 年计划开业52 个万达广场。

我们认为,公司投资万达对于未来选址和展店存在积极影响,一方面万达具有丰富的门店资源,同时公司生鲜超市门店在商业综合体的聚客效应明显,双方协同作用有望释放。

此次交易现金来源主要通过银行贷款,按照年利率6%测算,预计财务费用每年增加约2.1 亿元。假设万达商管每年实现250-300 亿元净利润(2018 前三季度归母净利润238 亿元),则对应投资收益3.75 亿-4.5 亿元,投资收益可以覆盖财务费用的增加。

张氏兄弟解除一致行动人更多是出于同业竞争考虑

公司公告,张轩松先生和张轩宁先生自2018 年12 月4 日起解除一致行动关系,后续双方将依照自身意愿独立行使股东及董事的权利和义务。

牛奶有限公司持有永辉超市股份有限公司(以下简称“公司”)股份1,913,135,376 股, 占公司总股本19.99%;张轩松先生持有公司股份1,407,250,222 股, 占公司总股本14.70%;江苏京东邦能投资管理有限公司及一致行动人江苏圆周电子商务有限公司(以下简称“京东”)持有公司股份1,093,978,870 股,占公司总股本11.43%; 张轩宁先生持有公司股份743,811,240 股, 占公司总股本7.77%;林芝腾讯科技有限公司持有公司股份478,523,106 股,占公司总股本5%。各大股东没有绝对的股比优势。

此外,由于云创股权交割完成后,张轩宁先生控制永辉云创,若永辉云创的主营业务与永辉超市存在同业竞争,则张轩宁先生不得在永辉超市担任除董事和监事以外的其他职务。

我们认为,张氏兄弟解除一致行动人,更多是为了规避上市公司和永辉云创的同业竞争问题,不宜过度解读。

投资建议:全国超市龙头,长期发展坚定信心,维持“买入”评级

11 月以来公司的一系列战略调整明显,包括一二集群合并聚焦云超、公司治理改革,云商融资、云创出表、投资万达等等,是的今年以来的一系列不确定因素得以妥善解决,云创短期对业绩的影响也将减少。公司基于全国布局的生鲜超市龙头地位持续加强,积极展店提升市场份额,区域规模化优势显现,叠加优秀的公司致力以及良好的激励机制。我们认为中国超市进入集中度提升的关键时期,公司相对于同行竞争优势明显,通过内生展店+外延并购、合作等方式加速展店。由于云创出表,我们上调盈利预测,预计18-20 年净利润分别为15.98/26.60 /36.23 亿元,坚定长期发展信心,维持“买入”评级。

风险提示

云超业务同店增速表现不佳。