伊利股份:营收和费率双回归,常态增长可期

事件:公司披露2018年三季报。2018年1-9月公司实现营业收入608.46亿元,同比增长16.73%,实现归属上市公司股东净利润50.48亿元,同比增长2.24%;其中Q3营业收入212.58亿元,同比增长12.92%,较Q2略放缓约0.9个百分点;Q3归属上市公司股东净利润16.02亿元,同比增长1.83%,与Q2负增长相比转正。

Q3基本符合预期,营收和费率双收敛,但销售费用率较上年同期相比仍高,使得净利润率同比仍是下降。上半年营收增长18.88%,主要系Q1营收大幅增长24.56%贡献,Q2-Q3增速基本在12%-15%这一相对正常区间,快于同期行业增速(以液体奶为例,行业整体增速在6%-10%之间)。与营收增速环比回落相一致,Q2高企的销售费用率明显回落,Q3销售费用率24.15%,较Q2的28.10%回落3.95个百分点。但由于今年市场竞争激烈,Q3销售费用同比增长24.01%,继续高于收入增速,Q3销售费用率同比仍提升2.21个百分点。

Q3管理费用率下降是净利润增长主要贡献,但预计全年降幅会收窄。Q3管理费用率3.49%,同比下降了2.67个百分点,是净利润增长的主要贡献(见正文图),但由于上半年管理费用率同比仍是增加,Q3管理费用同比下降主要是基数原因,全年预计降幅会收窄。

联动看毛利率和销售费用率,竞争烈度较高,公司仍然领先。2017年以来公司毛利率和销售费用率同向变动明显,即毛利率降,费用率降,反映了成本压力加大(包括白糖、纸类包材),则市场恶性投入力度降,2018年Q1毛利率和销售费用率同向上升,Q3毛利率下降(同比)和费用率降(环比),仍是同向。三季度公司各项业务仍表现较佳,同行业增速比较,份额仍然稳固。Q3公司液奶增速水平继续高出行业整体以及主要竞争对手,渠道调研显示,公司代表性产品如安慕希、金典、婴幼儿奶粉销售额继续分别保持30%以上,15%以上、20%左右的增速。

投资建议:我们认为未来公司和行业将逐步回归常态增长,龙头营收增速回归10%上下,同时竞争将缓步改善,盈利增速回归匹配水平。我们预计公司2018-2019年的每股收益分别为1.02元、1.21亿元,给予6个月目标价29.20元,维持买入-A投资评级,目标价相当于2019年24倍的动态市盈率。

风险提示:食品安全风险,可能存在竞争激烈销售不及预期风险。