安井食品三季报点评:产能全国化布局+渠道品类增加,业绩可持续较高增长可期待

9月份产品提价,导致三季度收入增速略超预期。由于市场需求较好,公司9月份对主要产品提价,导致经销售商提前多提货部分,带来三季度收入增速略高于上半年收入增速,预计对四季度收入增速略有影响。

受益原料成本下降,毛利率同比较大幅度提升。公司2018年前三季度毛利率26.30%,同比提升0.44个百分点,其中单三季度毛利率25.63%,同比提升1.23个百分点。公司主要原材料为鱼糜、肉类、粉类、大豆分离蛋白,其中粉类(大米和面粉)价格波动不大,大豆价格略有下降,鱼糜价格略有上涨,肉类中猪肉占比约1/3,猪肉占主营业务成本约7%-8%。猪肉价格自2016年6月中旬以来持续走低,尤其是2018年1月中下旬后快速走低,对毛利率带来较大的贡献。2018年8月下旬,受非洲猪瘟疫影响,猪价持续走高。公司存货周转率约100多天,预计猪价上涨对毛利率比较大的负面影响在2018年12月下旬之后。

作为行业龙头企业,规模效应下费用率持续降低。公司2018年前三季度销售费用率13.02%,同比下降0.8个百分点,管理费用率2.71%同比下降1.75个百分点。其中单三季度销售费用率12.79%,同比下降1.88个百分点,管理费用率2.52%同比下降1.58个百分点。公司作为速冻制品行业龙头企业,总收入规模仅次于三全食品,而单就火锅料制品,销售规模则是行业第一。随着公司销售规模的持续扩大,未来公司销售费用率和管理费用率都有望持续降低。

产能全国化布局,市场扩张速度有望加快。公司目前工厂主要有厦门、泰州、无锡、辽宁四家已投产工厂和成都、湖北潜江两家在建工厂,其中成都工厂有望在2018年12月份投产,湖北潜江工厂有望在2020年上半年投产。按照公司“销地产”的策略,2018年10月18日又公告在河南省安阳市汤阴县投资3亿元建设产能。至此,除西北外(西北人口较少,暂缓),公司产能全国化布局已经完成。目前公司产品销售处于产能不足的状态,生产超负荷运行。未来,随着新建产能陆续投产,公司收入增速有望加快,此外“销地产”模式也有望较大幅度降低物流费用。 渠道结构完善下,新品类有望持续增加。公司产品销售80%在2B餐饮端,公司定位是餐饮企业的中央厨房。随着餐饮渠道的扩张和陆续完善,在渠道中增加品类是公司未来业务增长的重要亮点。除传统火锅料制品和速冻米面制品外,油条、麻球和龙虾球都是今年新增的品类。

盈利预测和投资评级:维持“买入”评级速冻制品行业仍为分散,随着国家对环保、社保、食品安全的管理日益规范,中小企业经营的成本将日益抬高,竞争劣势日益增显。公司作为行业龙头企业,目前市占率不高,未来,随着销售规模的持续扩大,成本竞争优势将越发明显,公司经营业绩也有望维持较高增长。我们预测2018-2020年EPS分别为1.28/1.53/1.89元,对应PE分别为25.78/21.54/17.44倍,维持“买入”评级。

风险提示:原料价格波动的不确定性影响,新建产能达产不达预期,市场扩张不达预期,品类增加不达预期,食品安全。