山西汾酒:收入增速放缓,但无需悲观,远未到成长的天花板

支撑评级的要点

1-3Q18收入增42.4%,其中3Q18增30.6%,部分区域和品种控货,维护渠道体系健康,3Q18营收增速放缓。(1)分产品来看,1-3Q18中高价酒实现收入41.9亿,增27.1%,其中3Q18增12.6%,我们判断为了维护渠道体系健康,部分区域和品种控制了中高价酒发货节奏,根据我们草根调研,当前整体库存处于合理水平。1-3Q18低价酒实现收入24.8亿,增86.3%,其中3Q18增92.4%,估计低价酒受益于汾牌并表。(2)分区域来看,1-3Q18省内外市场齐头并进,分别增41.7%、43.8%,3Q18分别增38.2%、18.1%,估计3Q18省内受益于汾牌并表。(3)3Q18应收帐款环比1H18增加0.7亿,达到1.0亿,不过占收入比重不高,影响较小。

1-3Q18净利同比增56.9%,其中3Q18增60.2%,预计净利率可持续提升。虽然汾牌并表,低价位酒占比提升,但1-3Q18毛利率同比持平,显示成本得到了较好的控制。随着收入规模的提升,1-3Q18期间费用率下降了1.8pct。

次高端渠道扩张的红利可能减弱,19年可能降速,但可实现平稳过渡,当前市场过于悲观。汾酒3季度经销商环比年初增加514家,其中3季度经销商增加196家,渠道继续扩张。随着空白区域渠道布局陆续完成,次高端渠道扩张的红利可能减弱,这也是次高端酒共同面临的问题,包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等。但我们判断收入增速不会出现断崖式下降,可实现平稳过渡,1-3Q18汾酒广告宣传费同比大增,增加了高端营销活动频次,从渠道推动转向品牌拉动。另外,随着汾酒改革的推进,更多的制度红利释放可期,预计毛利率和费用率均有较大改善空间,净利率可持续提升,向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。

评级面临的主要风险

煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。

估值

根据3季度业绩,我们小幅调整18年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.77、2.39、3.01元,同比增62%、35%、26%。汾酒当前还处于爬坡阶段,远未到成长的天花板,近期股价回调为投资者提供了较好的布局机会,维持买入评级。