丽珠集团2018中报点评:业绩略超预期,转型期整体经营情况稳健,长期看研发创新

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丽珠集团发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入45.65亿元,同比增长6.78%;归属于上市公司股东的净利润6.33亿元,同比增长25.66%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.71亿元,同比增长25.45%,实现EPS 为0.88元。

Q2公司实现营业收入21.96亿元,同比增长2.18%;归属于上市公司股东的净利润2.86亿元,同比增长24.89%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.86亿元,同比增长31.92%,实现EPS 为0.40元。

公司公告前三季度业绩预告,1-9月公司归母净利润8.77-9.50亿元,同比下降77.62%-79.34%(去年三季度维星实业转让影响归母净利润32.84亿元),扣非净利润7.95-8.62亿元,同比增长17.06%–26.95%。

Q3公司归母净利润2.44-3.17亿元,同比下降91.53%-93.48%(维星实业转让影响),扣非净利润2.24-2.91亿元,同比增长0-30%观点:

1、转型阵痛期收入承压,业绩略超预期,整体经营情况稳健公司上半年营收45.64亿元,同比增长6.78%;归属于上市公司股东的净利润6.33亿元,同比增长25.66%;

归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.71亿元,同比增长25.45%。

整体来看公司收入端增速承压,主要由于参芪扶正和鼠神经生长因子下滑略,我们认为这是转型阵痛期的暂时承压,公司二三线品种高增速趋势延续。

公司业绩端有25%以上增速略超市场预期有以下几点原因 财务费用较去年同期下降1.1亿(一季度1900万弹性,二季度9400万弹性),来自于银行存款带来的利息收益以及汇兑正收益(今年上半年2000万弹性,去年上半年1000万损失)。

今年政府补助比去年同期也有较大增长,对公司业绩端有一定拉动。

抗癌药降增值税拉动一定业绩(亮丙瑞林从5月1日期执行3%增值税)公司经营性现金流同比下降,主要受上半年土地确认税费的影响(仅影响现金流不影响利润,费用已经确认在2017年),整体经营情况稳健。扣掉税费的影响现金流情况良好。

分版块来看收入,公司西药制剂板块21.45亿(+14.18%),中药制剂板块8.62亿(-20.52%),原料药板块11.99亿元(+19.49%),诊断板块收入3.38亿元(+16.90%)。除中药板块之外其他各板块均实现平稳较快增长,原料药板块结构持续优化。

分产品来看,公司二线品种和诊断试剂板块增速较快(表1)。参芪扶正和鼠神经下滑,但其他二三线品种高增速有望持续。公司的整体产品线丰富,领域多,产品结构方面还有很多可挖掘的潜力,各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降,并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市(2019年)。

核心品种参芪扶正注射液销售收入5.46亿(-34.66%)(下滑趋势较为明显,但下半年软袋装上市之后叠加基层队伍的渠道下沉,全年下滑趋势有望收窄)。

艾普拉唑2.81亿(34.49%),亮丙瑞林3.59亿(27.43%)持续高增速符合预期。

尿促卵泡素2.73亿(3.93%,增速较去年全年的1.05%有所回升,符合预期)。

鼠神经生长因子2.29亿(-18.13%)鼠神经生长因子一季度下滑17%,二季度与一季度趋势一致。

基层品种开始放量。值得注意的是,雷贝拉唑增速50%以上。氟伏沙明23.85、伏立康唑均有40%以上增速,抗病毒颗粒增速29.85%。抗病毒颗粒主要受益于零售药店销售的调整,另外还受益于去年四季度到一季度的流感疫情。氟伏沙明和哌罗匹隆两个精神类的品种增速主要是专科销售团队加强,未来精神线有望成为公司辅助生殖线之外的另一条特色专科线。其他一些产品为公司现阶段重点推进品考核的品种,我们认为这些品种的叠加放量效应在2018-2019年将持续。

原料药板块整体收入端有接近20%增长。公司原料药板块产品结构持续优化,米尔贝肟、阿卡波糖、美伐他汀、林可霉素等品种放量较快。财务指标方面:公司销售费用率为36.80%,比去年同期39.41%下降2.61pp,整体销售费用率有所下降;管理费用率为5.50%,比去年同期9.37%下降3.8pp,主要原因是公司今年把研发费用单独拆出核算。公司今年管理费用2.51亿,相较去年增长9.69%,与收入增速匹配。研发费用2.43亿,相较去年(1.72亿)增长42.21%,研发投入不断增大。财务费用下降约1.1亿,主要是银行存款增加,利息收入增加以及汇兑收益。

公司综合毛利率62.57%,较去年64.84%下降2.27pp。

展望2018,公司整体业绩有望维持稳健增长,公司收入结构在持续改变,参芪扶正和鼠神经生长因子对公司的影响在逐渐弱化,未来我们的整体判断如下:公司的整体产品线丰富,领域多,产品结构方面还有很多可挖掘的潜力,各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降,并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市(2019年)。上半年归母利润6.33亿,全年归母利润我们预测在11亿左右,目前整体估值25X,基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等,公司长期投资价值凸显。

第一,参芪扶正和鼠神经今年的下滑为转型期短暂阵痛,未来影响逐渐弱化。

第二,公司二线专科用药潜力品种维持较快增速。亮丙瑞林,维持高增速趋势。艾普拉唑进入新版医保目录,有望在质子泵抑制剂市场持续扩大份额。艾普拉唑针剂开始贡献收入。

第三,公司处方药市场渠道下沉与开发拓展工作的有效推进,三线品种放量拐点已现,包括得乐系列、氟伏沙明、哌罗匹隆、抗病毒颗粒等。精神线有望成为辅助生殖之外另一条独立的特色专科线。

第四,原料药大单落地,提供业绩弹性。公司与华东医药签订供货期2年,4.8亿的阿卡波糖原料药大合同,有望在18年进一步贡献利润。

第五,原料药其他业务持续好转,将有新品不断通过FDA 认证,提供业绩弹性。2016年起原料药板块公司盈利能力改善情况明显。公司成立原料药事业部,进行了充分的整合,提高了原料药的竞争力。同时在整合过程中抓紧了原料药规范市场的开发和认证工作。公司已经有17个国际认证证书,通过FDA 现场检查品种5个。随着FDA 认证项目越来越多,我们判断未来原料药板块的稳定增长趋势是可持续的,有望提供业绩弹性。

第六,土地收益已经确认,将大大降低财务费用。虽然是一过性事件,但该项收益的获得,将进一步改善公司财务状况。

第七,在研产品后续梯队持续稳步推进。单抗微球均有看点。

2、随临床进度推进,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企业的估值切换丽珠单抗于6月22日完成A 轮融资,投后估值36亿人民币,投后股权比例为丽珠55.13%(较之前51%有所上升)、健康元35.75%、云锋基金9.12%,意义重大1)通过A轮融资,丽珠集团向单抗增资9830万美金,增加了对单抗的控股权,股权比例由51%上升至55.13%,体现公司战略性重视单抗板块。

2)充足的资金为丽珠单抗研发持续提供支持,将加速在研项目研发;

3)交易对手方背景深厚,在投医药项目均为行业内佼佼者,双方合作助力发展的同时,也体现了丽珠单抗的研发实力;

4)未来丽珠单抗有一定概率在港交所/纽交所上市,进一步助力丽珠集团业绩与估值双升。

另外公司也新增了对于单抗平台的激励 激励对象:已向或将向Livzon Biologics Limited 及其任何附属公司作出贡献的Livzon Biologics Limited或包括其任何附属公司的董事、雇员、顾问及专业顾问等人士。

股份数目:最高数目不超过11,111,111股(其中董事会已审议通过向傅道田先生授出1,666,666份附

属公司股票期权,以认购 1,666,666股 Livzon Biologics Limited 普通股。)丽珠单抗在研管线再更新:预计未来每年一个产品上市,单抗产品DCF 估值64.2亿丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型高端生物药,研发团队实力雄厚且具有与时俱进的前瞻性 ,从2017开始厚积薄发进入快速发展期,临床进度提速(目前6个在研高端生物药在临床阶段,PD-1美国临床获批)。在研产品中不乏重磅产品(Anti RANKL LZM004抗骨质疏松等)。未来此块优质业务将逐步被市场认知。

我们预计丽珠单抗未来5年将以每年1-2新品的速度获批上市,我们对临床进度较前的单抗产品进行DCF 估值,现金流贴现达64.2亿,我们认为新品成功通过临床试验获批上市,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企的估值切换,未来估值仍有较大提升空间。3、激励重新推出,激励范围增大,行权条件不低前期激励方案因港股股东大会投票意外没有通过,公司在3个月后(18年7月)随即重新推出方案,体现公司对于未来长期发展的信心和对核心员工激励的决心。本次激励方案与17年12月的方案相比,没有太大变化,业绩考核不变(三年复合15%),激励范围较上次(1045人)又有了扩大。我们的核心观点如下:

第一,综合考虑激励效果(激励性和确定性),此次期权激励方案行权条件为三年复合业绩增速15%(即2018-2020年扣非扣摊销成本前利润不低于9.42亿,10.84亿,12.47亿;扣摊销成本后利润不低于9.25亿,10.41亿,12.27亿),虽然不是业绩承诺,但作为激励底线,公司未来三年业绩高增长确定性可期。且行权价格不低,不仅体现管理层对公司远景价值的认可,更体现了公司管理层对于公司当前价格反映价值的认可和信心。

第二,激励覆盖人数巨大,高达1116人,历史参与人数最多的激励方案更展现了公司上下对于公司未来发展和长期价值的信心,也为团结一致共同奋斗为公司高增长提供充足源动力。第三,采用期权方式,员工资金占用无后顾之忧,惠及面更广,激励范围和效果更广更好,从未来看,相对于限制性股票,公司层面分摊管理费用可能也相对较小。

总体看来,此次方案综合考虑员工诉求,条件高、范围广、激励强、不仅反映了中长期信心,更反映了对当前股价的认可,公司未来可期!

4、公司研发梯队及在研产品线更新上半年公司用于研发方面的相关支出总额约为人民币 3.27亿占营业收入比例7.17%(上年同期:6.52%),公司化药、原料药、精准医疗领域均已形成产品梯队,稳步推进 化药及中药制剂:已立项并开展临床前研究项目 25项,处于临床研究项目 7项,已申报生产项目 7项;长效微球领域已立项并开展临床前研究项目 8项,已获临床批件项目 1项;一致性评价已开展 22个品种的研发(3个为注射剂),其中 9个品种在中试放大阶段,2个品种进入临床试验阶段。

原料药:已立项并开展研究项目 11项,其中 1项已经申报 DMF。

精准医疗:丽珠单抗共有 13个在研项目,1个 CAR-T 项目组。临床前在研项目 6个,完成 IND 注册在审批中项目 1个,临床研究阶段的项目 7个(其中 1个项目在中美同时开展临床研究);丽珠试剂,体外诊断试剂中有 2项已经获得注册证、10个项目处于临床阶段、1个项目处于注册检阶段。

仪器设备中有 2项已经获得注册证,1项处于注册阶段,1项即将进入临床阶段;丽珠基因共计完成 7个基因检测项目的研发验证,包括 2个液态活检项目,4个组织基因检测项目和 1个遗传性肿瘤检测项目。

研发进度更新如下:

化学及中药制剂:参芪扶正注射液获美国 FDA 批准Ⅰ期临床,已进入临床研究阶段;注射用高纯度尿促性素已进入临床研究阶段;注射用丹曲林钠已进入临床研究阶段;醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)项目获得临床批件,正在准备临床相关工作;注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)项目已经完成临床 前药学研究工作,准备注册申报;替硝唑片、克拉霉素片处于一致性评价的临床试验阶段。

生物药领域:注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α 单克隆抗体Ⅱ期临床进展顺利。注射用重组人绒促性素(rhCG)I 期临床完成,III 期临床进展顺利。重组人鼠嵌合抗 CD20单克隆抗体正在进行Ⅰ期临床 试验研究。重组人源化抗 HER2单克隆抗体注射液项目Ⅰ期临床试验研究完成,准备 II 期临床研究。重组 人源化抗 PD-1单克隆抗体美国Ⅰ期临床试验研究基本完成,国内 I 期临床研究进展顺利。

重组全人抗 RANKL 单克隆抗体 I 期临床研究开展中。重组抗 IL-6R 人源化单克隆抗体项目 CDE(国家食品药品监督 管理总局药品审评中心)审评中,美国 FDA 申报准备期。另外,建立 CAR-T 平台并验证单靶点 CAR-T 体外功能,开展工艺研究,为体外研究和初期临床研究做准备。

丽珠试剂:金标试剂方面,肺炎衣原体 IgM 抗体、肺炎支原体 IgM 抗体检测试剂(胶体金法)已经获得注册证;分子诊断试剂方面,血筛核酸、艾滋核酸等 5项产品目前均处于临床阶段;化学发光试剂方面,结核γ 干扰素化学发光试剂目前已经完成注册检验,正处于临床阶段;设备方面:胶体金分析仪和 BV 全自动分析仪已经获得注册证,血液辐照仪处于注册阶段。 5、公司未来看点及投资逻辑再梳理:业绩增长确定性高,兼具化学制剂与创新生物基因,短期看制剂、原料药板块,长期看精准医疗治疗+检测端公司优质生物药的细分龙头,创新管线稳步推进,有持续稳健并且持续超预期优秀的管理层,业绩稳健持续成长。公司虽然参芪扶正和鼠神经生长因子两个大品种面临下滑的压力,但是二三线品种可以弥补两个品种的下滑,收入结构在持续的改变。

18年重点关注:参芪扶正软袋装车间升级改造完毕并上市、重组重组绒促性素临床完成(高端生物药转型开端)、微球临床进度(有可能超预期)、基层及OTC 渠道拓展、原料药持续获得FDA 认证19年之后重点关注:TNF-a 单抗及微球品种逐步落地。 短期逻辑:业绩增速确定性高,土地收益将改善公司财务状况。18年扣非后业绩增速15%以上,有望超预期。参芪扶正贡献现金流,二线品种超增速接棒业绩增长体量已超过参芪扶正,基层品种随着渠道下沉而激发活力,原料药持续改善提供弹性。

中长期逻辑:艾普拉唑针剂获批为10-15亿级别大品种,后续品种持续推进。土地收益为研发投入提供资金保障,外延也有一定预期。参芪扶正软袋装获批后增强市场推广灵活性,延长产品的生命周期。基层队伍逐渐发力带来的小品种爆发叠加。

长期逻辑:精准医疗检测端和治疗端开始爆发式增长,单抗产品获批(目前HCG,TNF-a,Her2,CD20,PD-1在临床),成功转型生物药。

土地改造一次性获得现金带来想象空间:土地出售给维创财富总价45.5亿已经到账,预计增加公司归属于母公司股东的净利润约34.98亿元。虽然是一过性事件,但该项收益的获得,将进一步改善公司财务状况,公司外延发展及研发具备充分资金保障,想象空间大。

结论:

我们预计2018-2020年归母净利润分别为11.02亿元、12.56亿元、14.68亿元,增长分别为-77.45%(若扣除土地影响增速为18.37%)、14.05%、16.85%。EPS 分别为1.53元、1.75元、2.04元,对应PE 分别为25x,22x,19x。我们认为公司业绩增速确定性高,原料药有望提供业绩弹性,单抗和精准医疗长远布局,未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

参芪扶正销量下滑、单抗研发风险