上海机场:Q2业绩增速高位回落,等待免税新协议执行

公司发布2018年半年报,营业收入45.0亿元,同增15.6%;归母净利润20.2亿元,同增19.2%,基本每股收益1.05元。

经营分析

航空性收入增速高于流量增速,商业租赁收入增速高位有所回落:2018H1公司航空性收入同增8.9%,高于流量增速(起降架次+3.0%/旅客吞吐量+7.5%),我们认为主要因为去年4月内航内线收费标准提高,并且收费标准更高的国际线增速较快(国际线起降架次+7.1%/旅客吞吐量+12.6%)。预计上海机场短期内难有时刻放量,需等待2019年卫星厅投产,流量增速或将有所提升。商业租赁收入2018H1同增32.3%,维持高位,依然贡献主要营收增量(商业租赁收入增量占比总营收增量达76.6%),但增速相比2017年的42.8%稍有回落。Q2单季营收同比回落至11.0%,或是因为商业租赁收入Q2增速下滑更为明显。

成本增长平稳,投资收益下滑拉低业绩增速:2018H1营业成本同增8.6%,增速相比2017年同期小幅提高1.0pct。毛利率小幅提升3.1pct至51.3%。Q2单季公司净利润增速回落至11.0%,除营收增速下滑外,投资收益Q2单季同降16.8%成为重要原因,主要由于“自贸一期基金”投资亏损约0.3亿,自营与联营企业投资收益较为平稳。

等待免税新协议实行,商业收入增速重回快车道:免税新协议2019年实行,我们测算2019年业绩增量为17.0亿,新协议共将提供净利润增量192.5亿。流量低速增长,商业仍然是主要业绩增量来源,运营模式向国际成熟机场靠拢。上海机场免税新协议保底提成总额为410亿,提成率提高至42.5%,新合同期内上海机场预计实际提成收入为526.2亿,上海机场商业变现能力更上一台阶,商业收入增速将重新高速增长。

投资建议

上海机场2017年以来股价表现良好,估值水平不断提升,业绩经过一年高增长后回到常态。我们认为上海机场中期仍然具有成长空间,投资价值显著。中期旅客吞吐量将达到1亿人次,同时免税业务持续高增长,业绩增量主要由商业贡献,净利润有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.27/3.01/3.20元,对应PE为25/19/18倍,给予目标价76.5元,对应2019年PE25倍,对应目前股价约35%空间,维持“买入”评级。

风险提示

新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。