中国太保点评报告:寿险财险业绩分化,长期价值增长无忧

寿险准备金释放效应促进利润快速增长,财险受手续费大幅攀升影响利润负增长:中国太保上半年实现归母净利润82.5亿,同比增长26.8%。其中寿险净利润65亿,同比增长38.4%,主要是由于去年同期折现率等假设变动减少税前利润42亿,而今年仅减少5亿,税后净影响约+28亿;而财险净利润仅为15.9亿,同比下降22.5%,主要是由于手续费占保费比例大幅提升至21.5%,不可税前列支费用增加导致实际所得税率高达54%,虽然税前利润同比正增长16.3%,但由于所得税增长105.4%至18.3亿,使得税后净利润负增长较多。

寿险分红险新单大幅下滑导致新业务价值下降较多,但长期价值仍继续保持中高速增长:太保寿险上半年新业务价值162.89亿,同比下降17.5%,主要是由于上半年受利率高位及监管趋严影响队伍产能大幅下降,虽然队伍规模保持较好月均人力同比增长2.8%,但分红险新单保费(年化)仍同比减少29%,导致分红险新业务价值下降33.5%至75.75亿,而以保障型业务为主的传统险新业务价值同比增长5%。新业务价值虽然下降,但仍带动有效业务价值和剩余边际分别达到1534亿、2635亿,同比增速14.1%、15.4%,推动集团内含价值较年初增长8.1%至3092亿,预计全年内含价值增速在15%左右。

财险非车险业务拉高整体保费增速,综合成本率保持高位,市场竞争激烈导致所得税费用倍增:太保财险上半年保费收入607亿,同比增长15.6%,其中车险增长10.1%至439亿,非车险同比增长33.1%至亿。综合成本率98.7%与去年同期持平,但结构发生较大变化,其中综合赔付率58%,同比下降2.9pct,综合费用率40.7%,同比上升2.9pct,主要是由于佣金手续费大幅增长57%至130亿,占保费比例高达21.5%,不可税前列支的费用快速增长,导致所得税倍增105.4%,实际税率高达54%。随着行业手续费“报行合一”方案8月份开始实施,预计短期内财险业费用竞争有望缓解,实际所得税率有望逐步下行。

稳健的投资风格在权益市场剧烈波动环境下取得超预期表现:截至6月末,中国太保总投资资产1.18万亿,较年初增长8.9%,上半年市场利率虽有所下降但仍保持高位,太保继续加大固收资产配置,其中债券投资计划占比较年初提升1.9pct至10.5%,使得固收资产占比提升至83.3%,较年初增加1.5pct,股基占比继续保持低位仅有6.7%,稳健的投资风格显得更加稳健。受权益资产分红减少影响,净投资收益率4.5%,同比下降0.6%,受益于较低的股基占比,权益资产在上半年A股跌幅较大的情况下实现投资收益率1.8%,推动总投资收益率仍然达到4.5%,而净值增长率则受益于债券类资产浮盈增加达到4.8%,收益率表现优于中国平安和中国人寿。

盈利预测与投资建议:中国太保坚持转型发展,追求公司价值持续增长,上半年新业务价值增速虽然不理想,但二季度较一季度已有明显好转,预计下半年将继续改善,推动长期价值继续保持中高速增长。基于我们对未来行业发展趋势和公司经营状况的判断,下调中国太保2018年全年新业务价值增速预期至-5.4%,预测2018-2020年每股内含价值36.18/41.50/47.58元,对应PEV分别为0.94/0.82/0.72倍,分部估值法下目标价下调至45.3元,维持“买入”评级。

风险因素:人力发展不及预期、保障型业务销售不及预期、财险综合成本率大幅攀升、投资风险。