天润乳业:渠道转型期增速下行,下半年有望提速

业绩简评

公司公布半年报,报告期内公司实现营业收入7.25亿元,同比+20.49%;实现归属上市公司股东净利润6968万元,同比+16.42%,折合EPS0.34元;实现归母扣非净利润7299万元,同比+20.90%。

经营分析

收入略低于预期,一季度全国低温天气及渠道转型是主因:上半年,公司实现乳制品销售8.02万吨,同比+20.42%,吨价基本保持稳定,因此收入端+20.49%,总体低于全年制定的30%增长任务。主要原因在于:(1)一季度全国性低温天气对疆内及疆外核心的华东、华南市场动销影响较大。(2)疆外渠道处于由特殊渠道向KA渠道转变的转型期(特渠占比较高,上量较快但天花板较低,因此公司加大了KA的铺货力度),尚需时间。

毛利率受成本拖累,费用控制好于预期:毛利率受成本上升拖累影响(主要是包装材料、天然气和小品种辅料等成本上升),同比降低约0.96ppt至27.40%。期间费用率同比下降1.12ppt至14.36%,主要得益于销售费用率的下降(销售费用率下降1.42ppt至10.74%)。公司今年在央视2套《消费主张》投放广告以及发展KA渠道,市场普遍担忧费用率上行,但实际销售费用中进场费及广告费都未有大幅增长,仅促销费有约50%增长。管理费用小幅提升0.32ppt至3.78%,财务费用小幅下降0.03ppt至-0.15%。

渠道转型仍在路上,预计下半年收入端有望小幅提速:受渠道转型影响,上半年疆外收入增速降至60%一线,其中发展较早的华东市场降速较为显著,且收入占比较高(约1/3),对疆外整体业务增速形成拖累。华南、华北、东北等区域仍维持高速增长。我们认为,短期疆外渠道转型仍需要一段时间,但得益于今年以来北方空白区域的市场招商工作(如黑吉辽晋鲁)、南方区域市场加强细分深耕及渠道扩张和下沉工作以及7月份于南疆设立天润建融牧业开拓南疆市场,我们判断下半年收入端增长有望小幅提速。

盈利调整

我们对盈利预测做出调整,预计公司2018-2020年实现收入15.25亿元、19.21亿元、23.45亿元,同比增长23%、26%、22%;实现归属母公司净利润1.20亿元、1.54亿元、1.87亿元,同比增长21%、28%、22%,折合EPS分别为0.58元、0.74元、0.90元,目前股价对应PE为24X、19X、15X,维持“买入”评级。

投资建议

疆外核心市场渠道转型不及预期/疆内不达预期。