中炬高新:品类、区域、渠道三路并进,持续稳健增长可期

受益于低基数以及品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进,2Q18 调味品收入提速,1H18 增速慢于1H17,美中不足。2Q18 调味品收入(美味鲜公司)同比增19%,环比\同比分别提速11pct\8.5pct,估计主要受益于2Q17 去库存收入基数较低以及品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进带动量增。1H18 调味品收入同比增12%,慢于1H17 的22%,美中不足。分品类看,1H18 酱油\食用油\其他品类收入同比增约10%\20%\20%,其他品类中,估计新品黄豆酱、渔女蚝油、料酒增速更快。分区域看,估计1H18 传统南部区域调味品收入稳健增长,东部、中西部增速略快于平均,北部更快增长,符合公司区域战略规划。分渠道看,估计1H18 农贸、商超、餐饮收入皆实现双位数增长,其中商超、餐饮略快于平均;此外1H18 美味鲜公司新增经销商90 个,我们判断可能已经超过17 年全年增量,显示渠道不断细分优化、较快扩张。

厨邦基地带动效率提升,销售费用投放回归常态,1H18 调味品利润率继续上升。1H18 调味品毛利率达40%,同比提升0.5pct,调味品净利率达17%,同比提升1.8pct,估计主要受益于两点:(1)阳西厨邦基地产能有序释放,带动效率提升,17 年老基地中山基地净利率13.6%,阳西厨邦基地净利率高达20.5%(归母净利率16.4%);(2)17 年上半年提价, 促销活动相应增加,1H18 费用投放已经回归常态,调味品销售费用率同比降约3pct。此外,1H18 调味品管理费用率同比增约1pct,主要因研发费用投入增加。

预计2H18 美味鲜公司收入增16%,归母净利增14%,持续稳健增长可期。我们预计2H18 归母净利增速偏慢主要因3Q17 基数较高叠加2H18 大豆成本因加征关税可能有所上升,全年看增长稳健,预计18 年美味鲜公司收入增14%,归母净利增19%。我们认为,美味鲜公司质地优秀,激励完备,品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进思路清晰,近10 年平均ROE 基本围绕30%高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。随着新增产能后续到位,效率不断提升,持续稳健增长可以期待。

评级面临的主要风险

大豆成本大幅上升,前海人寿可能退出,产能建设投放进展偏慢。

估值

根据中报情况,我们维持此前盈利预测,预计18-19 年EPS 为0.79\0.88 元,同比增39%\12%。其中,美味鲜公司18-19 年收入增14%\16%,归母净利增19%\21%,维持买入评级。