深信服:云计算业务延续高速增长势头,产品结构改善毛利率回升

公司收入实现较快增长,但上半年盈利增速大幅放缓:根据2018年上半年报,公司实现营业收入11.78亿元,同比增长30.40%,保持较快增长势头;实现归母净利润1.25亿元,同比增长12.9%,增速较上年末(122.67%)出现明显下降。除了上年基数较高之外,公司成本费用快速上升也是重要原因。2018年上半年,除财务费用外,其他成本费用上升速度均快于营收增速。其中,公司营业成本同比上升42.12%,销售费用同比上升32.98%,管理费用同比上升43.87%。

公司云计算业务延续高速增长步伐,毛利率有所改善但依然较低:根据公司公告,上半年云计算业务收入同比增长84.85%,占公司整体收入比重由上年同期的17.23%上升至本期的24.42%。上半年,云计算业务在超融合架构的支撑下,继上年全年大幅增长146%之后,能够继续保持如此高的速度增长,足见其市场的高成长性。超融合架构是公司云计算业务的主体,软件交付的比重虽然在扩大,但低毛利的一体机交付仍占主体,上半年毛利率为56.27%,较上年末有所提升,但明显低于网络安全和无线。

公司超融合业务的发展前景值得期待。一方面,国内企业信息化需求增长的大趋势未改变,中小企业上云意愿也在增强,超融合作为高效、低成本、运维简单的私有云或者混合云的解决方案,市场空间巨大。按照Gartner的预测,2016到2021年超融合市场的年复合增长率为48%,中国市场增长将更为快速。另一方面,公司目前同主要竞争对手呈现出差异化竞争的态势,各自的市场区隔内均有较大拓展空间,而且相比竞争对手,公司融合了安全解决方案的超融合架构也更有竞争力,而且公司在可视化方面也较其他企业做得更好,更有利于中小企业客户部署。预计2018年全年,随着国内云计算业务的持续推进,公司云计算业务收入增速达到我们此前预期的70%,难度不大。

公司收入季节性特点,也是造成上半年盈利增速下降的重要因素:同其他网络安全企业类似,公司业绩呈现出明显的季节性特征。客户采购主要集中在下半年,近三年的下半年收入占到公司收入比重的63%左右。但是,费用却在年内各季度均匀的发生,可能造成一季度、上半年或者第三季度出现季节性亏损或者业绩不如人意。因此,虽然上半年规模净利润增速仅为12.9%,较上年末出现明显下降,但不能仅据此来推断全年盈利的成长性。

公司在技术研发和销售方面的投入明显上升,是公司上半年业绩略低于预期的另一个重要原因:根据公司上半年年报显示,2018年公司销售费用和管理费用增速都快于收入增速,拉低了公司的盈利水平。我们认为,2018年上半年,公司在研发和市场拓展方面都在加速部署。据2018年上半年报显示,截至到6月30日,公司员工人数达到4000人以上,较上年末增长预计超500人。上半年,销售人员增长较多,薪酬也提升明显,但新进入人员带来的销售收入低于均值,造成该部分成本增速高于收入增速,后续随着新入职销售人员的成熟,该问题将有所改观。同时,研发人员的增长也带了管理费用的大幅增加,但该部分投入在报告期内很难见到实效,一定程度上拉低了公司的业绩。

盈利预测与投资建议:根据2018年上半年报,我们调整了公司2018-2020年的盈利预测,预计EPS分别为1.78元(原为1.91元)、2.37元(原为2.56元)、3.17元(原为3.40元),对应8月17日收盘价的PE分别约为51.5、38.8、29.0倍,维持“推荐”评级。公司在网络安全市场上有着强劲的竞争力,且在云架构、云安全方面有着较为独特的竞争优势,未来较快增长的势头将延续。

风险提示:(1)行业竞争加剧,企业毛利率下降的风险:公司所处的网络安全、云计算板块,都是国家政策重点扶持和引导的领域,市场需求增长确定性也较高,很多大型IT企业也在考虑进入,未来公司整体毛利率可能继续呈现走低态势。(2)研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司处于技术密集型行业,技术创新能力是企业的核心竞争力。公司近年来持续加大研发投入,上半年研发投入增长45%,但是如果研发方向失误或者进度不及预期,都会给公司收入和盈利增长带来不利影响。(3)新业务增长不及预期:相比公司传统的网络安全领域,云计算、企业无线都是公司在近年来新发展起来的业务单元,在各自板块中都存在着类似于新华三、华为等强大竞争对手,未来如果企业不能够保持持续的创新和开拓能力,相关板块的业务高速增长的势头可能被打断。上半年,公司企业无线业务营业收入仅增长了5%,较公司上年全年37.6%的增速下降明显。