禹洲地产:稳打稳扎四平八稳

稳打稳扎风控为上。禹洲地产(“禹洲”)创始于1994 年发迹在厦门,并于2009 年在港上市。截至2017 年底,我们估计公司土地储备的总货值约2,200 亿元(人民币·下同,特别指明除外),权益货值约1,600 亿元,其中福建省的货值估计约800 亿元,占总额的40%。加上年初开始对沿海家园进行的收购活动,我们估计现时总货值约3,000 亿元。公司现时主力在福建及长三角地区发展,并开始打入华中及华南大湾区等地。城市布局在深耕地区,並配以新發展区域的省会热点城市,发展策略稳重保守,在逆周期中防守性强。

一路走来四平八稳。公司沿用深耕主力城市策略,在主要城市占有率都能保持高位,穩中有升。深耕策略推进过程虽然较慢,但可降低发展风险,并在项目周转及利润中取得平衡以优化公司利润。尽管受土地成本上升影响,预期毛利率会从高位回落,但会维持优于同业水平,未结转销售预期毛利率维持30%以上。

资产负债表健康。在扩张土储的同时,积极控制净负债率和融资成本。2017 年禹洲净负债率约77%,与前期相约并处于行业平均水平。此外公司积极探索不同融资渠道,提前赎回高息债券,整体融资成本逐步降低。为了应付偿还2019-20 到期的80 亿元公司债券,公司把握了有利的窗口期,成功发行了共10 亿美元的优先票据。加上公司在港获得3 亿美元的银团贷款,基本可覆盖短期债务,我们认为短期压力得以舒缓。

预期下半年销售增长回复。公司2018 年首七个月的总销售约245 亿元,同比基本持平。上半年销售增长放缓的主因是新项目推进时间差別所至,预期下半年会加快推盘节奏,在长三角城市如苏州、杭州等会推出新项目,公司对完成全年目标600 亿元销售还是充满信心。从过往历史数据看来,上、下半年销售的分布为40-60。公司2018 上半年的销售额约215 亿元,相当于约全年目标的36%。雖然上半年项目推进略慢,但还算在合理水平,考虑2018 年可售资源约1,000 亿元且集中在厦门、福州及长三角等热点地区,全年达标应该没有问题。

投资建议:资产负债比率处于健康水平,土地储备多位于深耕区域,我们估计禹洲地产经调整的资产净值约300 亿元,目标估值为30%的折扣。上半年销售受建筑周期影响同比持平,下半年预计可以恢复销售,公司维持2018 年600 亿元销售目标。我们首予禹洲地产“买入”评级,目标价6.0 港元。

风险提示: i) 银根紧缩影响销售;ii)下半年的推盘节奏;iii)个别城市楼市调控力度上升;iv)毛利率预期从高位回落