中炬高新:迎合消费升级打开突破口,渠道扩张与品类开发渐进

调味品量价成长空间较足。

我国调味品行业在消费习惯逐渐趋于成熟的情况下,依旧具有良好的量价成长空间:(1)大众餐饮的复苏以及外卖的兴起加大了餐饮渠道对于调味品的用量需求。自限制三公消费的政策出台之后,高端餐饮行业的景气度下降,而大众消费能力提升的背景下,餐饮行业结构积极调整,大众餐饮占比不断提升,居民外购就餐意愿提高拉动了调味品的消费需求;(2)调味品价格与CPI指数同步上涨,上游原材料的上涨往往伴随着调味品行业企业提价后的盈利能力增强,且在良好竞争格局下消费者对于调味品的提价接受度较好;(3)传统调味品不断进行产品升级,用量与价格均呈现上升的趋势,而新兴复合调味料尚处于品类发展红利期。

渠道渗透式开发下品类扩张加速。

公司的调味品业务拥有“美味鲜”和“厨邦”两大品牌,其中厨邦产品定位中高端,美味鲜产品定位中低端。公司以商超渠道作为中高端产品打开消费者市场的重要途径,同时持续发力扩大餐饮渠道的占比,从经销商和厨师俱乐部层面推动餐饮渠道建设,餐饮渠道和商超渠道的增速较快,增速达到20%以上。公司目前酱油产品的认知度较高,商超渠道、流通渠道和餐饮渠道的铺设均比较完善,非酱油产品品类可以通过渠道共享打开市场,借助酱油产品的核心渠道同步导入,进行品类的扩张来丰富产品结构。

毛利率上行和费用下降增强盈利能力。

从历史上来看,海天味业的净利率始终高于中炬高新调味品业务的净利率,主要原因在于毛利率之间的差距。从出厂吨价来看,中炬高新的调味品业务出厂吨价并不输于海天味业,而毛利率始终低于海天味业的原因在于原材料采购成本的差距。庞大的采购规模使得海天味业对上游的议价能力高于同行业其它企业,原材料采购价格具有优势,而美味鲜的采购成本要高于海天味业。相比之下,美味鲜的吨成本具有下降空间,阳西产能释放后规模体量的提高会带动原材料议价能力的提升,同时生产技术效率的改进也会提高产品毛利率。

盈利预测与估值。

我们预计公司2018-2020年调味品业务收入为42.49亿元,49.89亿元和58.62亿元,EPS为0.80、1.00和1.24元,对应当前股价PE倍数为37/30/24倍,维持“推荐”评级。

风险提示。

宏观经济下行风险、渠道下沉与餐饮渠道开发不及预期