东睦股份:再论东睦,空间、能力、布局

投资逻辑:具备核心技术、布局进入收获期、低估值高增长高分红

粉末冶金行业空间大,格局好,工艺延展性强。公司是国内该领域最大最优质资产,国内市占率遥遥领先外资并且将持续提升。公司产品及客户开拓能力强,短期看变速箱接力VVT成为新增长引擎,长期看软磁放量助力公司进入新能源汽车领域。公司兼备成长和价值属性,内部效能与分红均有望提升。

行业地位:行业空间大、格局好,公司龙头优势显著

我们预计五年后全球空间超700亿元,全国空间230亿,理论空间450亿。行业集中度高且逐年提升,行业企业错位竞争因此可保持较高盈利水平。公司作为国内最大最优质的粉末冶金资产,全球市占率3.7%(第九),全国市占率24.9%(第一),显著领先外资。公司将持续受益产品结构改善、上市公司资金优势、技术价格成本综合优势,市占率有望保持稳步上升。

核心能力:行业延展性强,公司产品开拓路径清晰可复制

公司深耕粉末冶金60年,掌握核心技术,技术输出延展性强:1.行业延展,从家电到摩托,再到汽车等新领域,受单一行业影响较小,潜在空间大;2.客户延展,通过与优质客户合作,提升能力,并通过技术输出开拓新客户(VVT、泵以及变速箱的开拓反应出公司具备较强的产品学习、储备及客户开拓能力)。

内部效能:成本、费用下行,分红能力提升

成本端,原材料价格下降概率和空间大,自动化率提升优化人力成本,高毛利汽车占比提升及软磁盈利改善优化产品结构;费用端,19年股权激励费用下降将贡献业绩弹性6%。公司利润侧稳定,资本开支放缓,分红率有望提升。

业务拓展:纵向拓展金属软磁,打造新能源升级通道

金属软磁粉芯是新一代软磁材料,主要用于新能源汽车、家电、光伏等领域,国内空间90亿,全球空间277亿,进口替代空间大。公司纵向扩展软磁,收购科达完善产能布局,后期可成为公司进入新能源汽车领域的重要升级通道。

投资建议:质地好增速快分红高,维持“买入”评级

公司质地优秀,增速稳健,分红能力有望持续提升,18年股息率约5%,长期看兼具成长与价值属性。我们预计公司18/19/20年分别实现营收21.4/25.5/30.5亿,实现净利润3.9亿/5.0亿/6.3亿,当前股价对应PE分别为15.2x/11.8x/9.3x,给予20倍估值,对应合理估值为12.0元,维持“买入”评级。