中联重科:谷底已过,但估值不吸引

静候更佳时机。我们相信中联重科已进入复苏周期,主要由于:(1)受替换需求驱动,混凝土机械和起重机械强劲复苏;(2)库存、应收账款和表外负债风险降低;(3)出售环境装备后资产负债表持续改善。尽管未来盈利预期改善,我们预测中联重科的ROE在2018-20年仅为3-5%,我们认为并不吸引。我们首次覆盖中联重科,予以“持有”评级,目标价格HK$3.47基于0.63x2018年PB,相对历史平均存有30%的折让,主要由于ROE较低。在未来盈利预期上调或更好买入时机出现前,我们仍将静候观望。

风险降低因素:由于出现较长的行业下行周期,2014-2017年期间中联重科的收入锐减,应收账款攀升,同时二手设备剧增,负债比率增加。经过多年努力,公司资产负债表逐渐修复,截至2017年底,银行及第三方金融担保(表外负债)相比2013年最高点降低了86%至24.7亿元人民币。此外,在收紧赊账销售和盘活二手设备后,应收账款和库存也相应改善。2017年,中联重科计提了公司历史上最大的资产减值损失,高达87亿元人民币。于此同时,2017年6月,中联重科以116亿元人民币出售了长沙中联重科环境产业80%的股权。所有上述因素都帮助中联重科修复资产负债表,并将2017年的净债务股权比率降低至37%,在我们看来较为合理。

复苏驱动因素:一般而言,混凝土机械和起重机械的替换周期为10年,相比挖掘机、装载机等路面机械5-7年的更新周期更长。由于2011年为设备销售的历史最高点,我们认为混凝土机械和起重机械已迈入更新替换周期,并有望维持数年。我们预计中联重科的销售额(除环境装备外)在2018-19年将取得39%/15%的增长。此外,受惠于高经营杠杆和更高的销售价格,我们预计中联重科的利润率在2018-19年也将增长。我们预测核心业务收入在2018/19/20年将取得148%/22%/8%的增长。

利好因素:工程机械需求强于预期

主要风险因素:(1)工程相关固定资产投资疲软;(2)应收账款和库存的持续减值;(3)盈利敏感度高