水井坊:二季度收入低于预期,观察3Q18新财季表现

2Q18收入增33%低于预期的45%,或因消化春节多余库存难度大于预期,净利大增404%基本符合预期,主要是2Q17计提减值导致基数异常低。

量增、价涨推动2Q18营收增33%。受益于涨价,我们估计2Q18均价同比增约11%,带动当季毛利率同比升3Pct。2Q18销量估计同增约20%,明显慢于1Q18的50%+,但接近4Q17约21%的增速。销量增速放缓应主要是消化1Q18加大投放积累的库存,也可能是为3Q18开始的新财年做准备。

考虑渠道扩容效果,老市场内生增速或面临挑战。水井坊核心市场18年已从10个变为15个,推动了销量增长。2Q18销量仅增20%,老核心市场增速应更慢。结合草根调研,部分原因可能是竞争加剧,包括自身终端数量扩容导致老终端被分流,以及更多次高端竞争对手加大了终端投入,2Q18销售费用率也同比大升6.7Pct至30.4%;部分原因也可能是,基数抬升迭加经济后周期导致全行业需求增速略有放缓。

次高端市场仍将快速增长,但水井坊增速大概率放缓。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布决定,消费升级仍将驱动次高端市场持续快速增长。考虑水井坊年高档酒销量预计将近7000吨,而地产业酒龙头正加速冲入这个市场,行业竞争显著加剧,迭加经济后周期影响,公司销量增速大概率放缓。我们估计2H18和2019年销量增速降至20%水平,2H18均价涨幅降至中高个位数。

观察3Q18新财季表现,下调评级由“推荐”至“中性”。因销量增速放缓,及竞争导致费用投入难降,下调18、19年EPS预测约6%、5%至1.18、1.55元,同比增72%、31%,动态PE约46.5、35.5倍。考虑市场预期高,且帝亚吉欧要约收购的溢价已充分体现在股价中,下调评级至“中性”。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。