固定收益周报:信用风险暴露是否会影响转债估值

转债策略:信用风险暴露是否会影响转债估值?

近期,信用事件频发导致市场对信用风险的关注度再次上升。随着包括神雾环保、凯迪生态、中安消等上市公司陆续出现信用风险暴露,市场担忧在金融监管加强的背景下,信用违约的集中爆发可能会波及股、债以及转债市场。

同时,债券一级市场出现类似东方园林等债券发行量明显低于预期的案例,也引起二级市场的广泛关注。根据东方园林5月20日公告,其公开发行公司债券(第一期)原计划2个品种发行规模10亿元,其中品种一最终发行0.5亿元,发行利率为定价上限7%,品种二无实际发行规模。一级发行遇阻侧面反映相关企业融资环境的不利变化,同样主营PPP业务的铁汉生态在后半周股价大幅跳水,拖累转债表现。

信用违约风险暴露对转债市场的影响可能来自于两个方面,一方面,信用违约风险提升导致相关正股股价承压,拉低转债平价,例如之前的辉丰、近期的铁汉;另一方面,信用事件的集中暴露会引致债券类投资者风险偏好下降,可能导致转债估值受到压缩。

那么,信用违约风险的暴露是否会影响到转债整体市场估值压缩?对此我们选取历史上几个典型的信用事件集中爆发期,观测转债市场估值的变化。

2014年以来有三段信用违约集中爆发期:(1)2016年2-6月包括山水、云峰等共计36只信用债出现信用违约事件,平均每月出现7例;

(2)2016年11-12月包括中城建、大连机床等共计28只信用债出现信用违约事件,其中12月单月出现21例;(3)2017年11月包括博源、亿利等共计11只信用债出现信用违约事件。

从历史统计来看,信用违约事件的集中爆发可能导致转债转股溢价率出现整体压缩。(1)2016年2-6月期间,平价在90元以上的偏股型转债平均转股溢价率从20.7%降至15.6%,降幅5个百分点;(2)2016年11-12月期间,偏股型转债平均转股溢价率从21.5%降至14.1%,降幅7个百分点;(3)2017年11月期间,偏股型转债平均转股溢价率从11.5%降至7.9%,降幅3.6个百分点。